贝达药业港股IPO，如何从“烧钱”到“造血”

近日，贝达药业第三次向港交所递交H股上市申请。从2021年首次递表时的雄心勃勃，到如今三度叩门背后的战略焦虑，贝达药业的资本征程折射出中国创新药企在“单品突围”与“平台转型”之间的艰难抉择。

当监管层紧盯其持续盈利能力，当市场质疑其研发投入产出比，这家走过二十余年创新路的本土药企，正站在生死攸关的转折点：是借力港股完成从“单品驱动”到“平台生态”的蜕变，还是陷入“融资-烧钱-再融资”的恶性循环？

资本困局下的战略突围：贝达药业第三次港股冲刺的深层逻辑

这已是贝达药业第三次冲击港股IPO，此前两次递表均因“超时失效”折戟。

贝达药业的第三次港股递表，表面看是资本市场的常规操作，实则暗藏企业生存的迫切诉求。招股书披露的募资用途直指四大方向：研发投入、外延并购、营销扩张与营运资金补充。这四个维度勾勒出一幅清晰的转型路线图——从依赖凯美纳单一产品的“爆款药企”，蜕变为拥有多元化管线、全球化布局的综合平台。

但转型的代价是巨大的。财务数据显示，2021至2025年前三季度，贝达药业营收从22.46亿元稳步增长至27.17亿元，年复合增长率约6%，但净利润却如坐过山车：2021年3.83亿元，2022年骤降至1.45亿元，2023年反弹至3.48亿元，2024年微增至4.03亿元，2025年前三季度又同比下滑23.86%至3.17亿元。这种“增收不增利”的悖论，暴露出创新药企最典型的成长阵痛——高昂的研发投入吞噬利润，而新产品的商业化速度远赶不上成本增长。

具体来看，2021年至2024年，贝达药业研发投入分别为8.61亿、9.77亿、10.02亿和7.17亿元，占营收比重最高达41.12%，即便在营收28.92亿元的2024年，研发费用率仍维持在24.8%，远超行业平均15%-20%的水平。这种“烧钱式研发”的背后，是管线迭代速度的迟滞：从凯美纳（2011年）到贝美纳（2019年）间隔八年，再到贝福替尼（2023年）又隔四年，而第三代EGFR抑制剂贝福替尼上市后市场表现远低于预期——2023年、2024年销售额均不足2.89亿元，仅相当于阿斯利康奥希替尼的1/20。

更严峻的是资金链的紧绷。截至2025年三季度，贝达药业账面货币资金仅4.14亿元，较2021年末的7.92亿元近乎腰斩，而短期借款、一年内到期的非流动负债及长期借款合计超过23.85亿元。与合作方益方生物关于1.8亿元里程碑款项的纠纷，更暴露出资金链的脆弱性——尽管双方已达成支付计划，但拖欠款项的事实已对其BD合作能力造成隐性伤害。

这种“资本饥渴”与“战略升级”的双重驱动，本质上是中国创新药企从“仿创结合”向“自主创新”转型的缩影。当医保控费成为常态，当集采压力挤压仿制药利润，当资本市场对“讲故事”的估值泡沫逐渐挤出，贝达药业必须证明：其“四位一体”模式——商业化、研发、战略合作与创新生态圈的闭环，能够产生可持续的现金流，而非依赖外部输血。

从单品依赖到平台转型：贝达药业的创新引擎能否持续驱动？

贝达药业的转型之痛，核心在于“凯美纳依赖症”的顽疾。作为中国首个自主研发的EGFR靶向药，凯美纳自2011年上市以来累计销售额超百亿元，长期占据公司营收半壁江山。但这种“单品驱动”的模式在今天已难以为继——随着专利到期、竞品增多，凯美纳的市场份额正被奥希替尼、阿美替尼等第三代TKI药物蚕食。

为此，贝达药业试图通过管线多元化对冲风险。招股书显示，其当前管线涵盖8款创新靶向抗癌疗法及生物类似药，但细究之下，“自研创新药”仅4款：凯美纳、贝美纳、伏罗尼布片、酒石酸泰瑞西利胶囊，其余4款为合作或经销产品。这种“半自研+半合作”的结构，暴露出其研发能力的局限性——在ADC、细胞治疗、基因编辑等前沿领域，贝达药业的技术储备明显弱于百济神州、信达生物等同行，更多依赖外部引进。

重点在研项目亦面临挑战。用于治疗湿性年龄相关性黄斑变性的EYP-1901，虽具备长效缓释优势，但需与Eyepoint Pharma合作，且处于临床阶段，距离商业化尚需数年；PD-1单抗Balstilimab虽进入III期临床，但国内PD-1市场已成红海，恒瑞、信达、百济等巨头早已占据主导；第四代EGFR抑制剂BPI-15086虽具前瞻性，但全球范围内已有多个同类项目进入临床，竞争激烈。

更关键的是研发效率问题。从2011年凯美纳上市到2023年贝福替尼获批，贝达药业用了十二年才推出第二款自研新药，而国际创新药企通常能保持每2-3年推出一个重磅产品的节奏。这种“青黄不接”的换挡期，既反映了临床推进效率的不足，也暴露了管线管理的短板——例如贝福替尼因上市晚于竞品，导致市场渗透困难，2025年上半年仅实现1.73亿元销售额，远低于市场预期。

然而，贝达药业并非没有亮点。其与Agenus合作的Balstilimab若能在宫颈癌等适应症上取得突破，或可复制PD-1抑制剂的成功；与禾元生物合作的奥福民虽为经销产品，但作为国内首款重组人血清白蛋白药品，若能扩大市场份额，或可贡献稳定现金流。此外，贝达药业在肺癌领域的深耕使其拥有完善的销售网络和医生资源，这为其新产品的市场推广提供了天然优势。

但这些亮点能否支撑其“平台型药企”的转型，仍需打上问号。

更值得关注的是，贝达药业三次港股闯关的“失败史”可能成为市场疑虑的焦点。前两次递表失效，虽官方解释为“未能在有效期内完成发行”，但市场普遍猜测涉及财务、合规或市场环境问题。若此次不能充分论证“四位一体”模式的可复制性与可持续性，或无法打消监管疑虑。毕竟，资本市场从不为情怀买单，持续创新、平台能力、全球竞争力才是硬指标。