华泰 | 宏观：数据偏弱推升政策预期 - 10月经济数据点评

来源：市场资讯

（来源：华泰证券研究所）

根据统计局数据，10月中国工业增加值同比从9月的6.5%回落至4.9%（彭博一致预期5.5%），社会消费品零售总额同比从9月的3%回落至2.9%，略高于彭博一致预期的2.8%，1-10月累计城镇固定资产投资完成额同比录得-1.7%（1-10月累计固投完成额彭博一致预期-0.8%），隐含月度固投完成额同比降幅较9月的7.1%走阔至12.2%。

整体而言，多重因素共振下10月经济数据有所走弱，去年10月整体基数抬升叠加工作日扰动，工业、出口及投资增速走弱，社零增速受国补退坡影响有所回落、服务业消费呈现温和修复迹象。此外，地产链投资端及消费的数据走弱显示政策进一步发力提振增长的必要性。具体而言：

1. 出口回落拖累出口链行业生产走弱，“反内卷”政策推进或仍对相关行业供给释放形成约束。汽车制造同比从9月的16%继续小幅上行至16.8%，而通用设备/专用设备/医药等与出口关联较强的制造业同比回落。反内卷相关行业（发电设备、钢材、新能源汽车等）产量增速走弱，制造业投资增速从9月的-1.9%进一步回落至-6.7%。

2. 国庆中秋假期对服务业消费形成一定支撑，而高基数下国补退坡效应有所显现。旅游消费带动餐饮零售同比增速上升2.9个百分点至3.8%，高于总体社零增速（2.9%）。受“以旧换新”政策效应减弱及去年高基数影响，10月汽车、家电等补贴相关行业零售额同比增速由9月的3.8%转为-2.5%。

3. 地产需求走弱、拖累地产相关消费和投资需求。10月一手房成交面积/金额同比降幅分别从9月的10.5%/11.8%走阔至18.8%/24.3%，地产投资降幅亦从9月的21.3%进一步走阔至23%。房企现金流状况总体仍承压，10月房地产到位资金同比降幅较9月的11.5%走阔至21.9%。建筑装潢消费同比仍在负区间。

4. 新型政策性金融工具对社融及基建的提振效果尚未完全体现。10月新增人民币贷款与新增社融均同比少增，基建投资降幅较9月的8%走阔至12.1%。

往前看，随着新型政策性金融工具完成投放，“反内卷”政策更市场化推进对生产及制造业投资的扰动或减轻，有望推动投资在11月边际好转。然而，考虑到近期房价走弱，地产相关政策预期或有升温，随着高基数叠加国补退坡的影响显现，服务消费也有望得到更多政策倾斜。

• 内需层面，10月5000亿政策性金融工具已全部完成投放，短期有望拉动企业贷款需求，对后续社融增速及基建投资或形成一定支撑，明年作为“十五五”开局之年，重点领域投资或将加速落地，近期地产需求有所走弱、地产相关政策亦可能加码。

• 外需层面，新一轮中美经贸磋商继续推进，关税政策扰动预期较前期有所缓和，港口高频指标显示11月出口或仍维持韧性，对工业生产亦形成支撑。

风险提示：稳增长政策力度不及预期，地产周期超预期下行。

主要内容

1. 工作日同比减少及出口放缓共同拖累10月工业生产

10月规模以上企业工业增加值同比较9月的6.5%回落至4.9%（彭博一致预期5.5%），季调环比增速较9月的0.6%回落至0.2%，部分体现出口增速放缓及“反内卷”背景下、短期工业生产动能减弱。分行业来看，铁路船舶行业延续两位数高增，从9月的10.3%上升至15.2%；电力、热力生产和供应业同比亦从9月0.5%上涨至5.9%。电气机械和计算机通信行业增速边际回落至4.9%/8.9%，我们估算二者合计对工业增加值同比增速的贡献约为1.6个百分点，低于9月的2.1个百分点；汽车制造同比从9月的16%边际上行至16.8%，对工业增加值同比增速的拉动约为1.6个百分点，或显示中国出口竞争力及成本优势在汽车行业不断凸显。此外，通用设备/专用设备/医药等出口相关行业同比回落2.4/4.7/7个百分点至6.9%/0.7%/-1.6%。黑色冶炼、金属制品行业同比增速继续走弱0.8/2.3个百分点至1.4%/1.7%，或显示传统行业仍受制于地产周期偏弱、新旧动能转换持续推进。

产量上，发电量同比增速从9月的1.5%大幅回升至7.9%，可能与气温偏低、部分高耗电行业生产活动改善有关。发电设备产量同比增速由9月的19.8%继续回落至16.9%，钢材产量增速从5.1%转负至-0.9%，汽车产量同比从9月的13.7%回落至11.2%，其中新能源汽车同比增速亦从20.3%继续回落至19.3%。工业机器人/机床产量增速分别从28.3%/18.2%回落至17.9%/6.2%，可能受部分行业资本开支节奏调整影响，但绝对增速仍保持在较高水平。

2. 社零增速低位徘徊，以旧换新补贴效果或有退坡

社会消费品零售总额名义同比增速由9月的3%继续回落至2.9%，略高于彭博一致预期的2.8%；经季节调整后，10月环比增速由9月的-0.2%回升至0.16%。实物商品网上零售同比增速较9月的7.3%回落至4.9%，或主要受“以旧换新”补贴退坡的影响。10月粮油食品、烟酒类社零增长上升2.8/2.5个百分点至9.1%/4.1%，而餐饮消费增长回升2.9个百分点至3.8%，显示必选消费保持稳健修复态势，服务类消费在假期效应消退后仍延续温和改善。

分品类来看，前期受“以旧换新”政策拉动的家电类增速有所回落，通讯器材则在新品发布等因素带动下有所回升。家电同比增速由9月的3.3%回落至-14.6%，我们估算其对社零同比增速的贡献从9月0.2个百分点下降至约-0.8个百分点。家电增速的回落与“以旧换新”政策的拉动效应逐渐减弱有关，今年政策执行进入尾期，年内补贴额度逐步用罄，叠加需求前置效应或逐步体现，对整体耐用品消费形成拖累。而汽车类商品零售同比增速由9月的1.6%回落至-6.6%、处于偏弱区间，或受置换补贴退坡及购车需求阶段性走弱有关。金银珠宝/文化办公用品零售同比增速由9月上升27.9/7.3个百分点至37.6%/13.5%，延续高景气表现。地产链相关品类中，建筑装潢材料增速从9月的-0.1%回落至-8.3%，家具则由9月的16.2%进一步回落至9.6%。此外，粮油、食品类同比增速由9月的6.3%回升至9.1%，餐饮收入同比增速由9月的0.9%回升至3.8%，高于整体社零增速，反映居民线下消费活动在节后保持活跃，生活性服务消费修复延续，但可选消费仍偏弱，结构性分化明显。

3. 投资：基建和制造业投资放缓，地产需求回落、投资降幅走阔

偏高基数下，10月名义固定资产投资同比降幅较9月的7.1%走阔至12.2%，投资端增长总体仍偏弱，其中基建和制造业投资均有所放缓，地产投资降幅亦有所走阔，国庆假期错位影响下工作日天数较少亦对投资端同比读数形成扰动。10月新型政策性金融工具5,000亿元投放完毕，叠加4季度中央财政下达地方政府债务结存限额5000亿元中2,000亿元支持经济大省项目建设，均有望修复年内投资增长。——具体看：

• 10月基建投资降幅较9月的8%走阔至12.1%，主要受去年同期基数偏高，以及用于项目支出的地方专项债发行规模减少的影响。我们计算基建投资的口径包括电力、热力、燃气及水生产和供应业。10月地方专项债新增发行2,874亿元，同比略少增118亿元，而6-10月剔除用于化债的特殊专项债发行规模同比合计少增6,962亿元。由此，前期用于基建支出的专项债规模减少仍然对10月基建投资增长形成拖累，且财政资金拨付速度仍待提速——10月新增财政存款同比多增1,248亿元，财政存款同比增速从9月的7.2%上升至8.4%（图表7-8）。

• 10月制造业投资同比降幅从9月的1.9%走阔至6.7%，“反内卷”政策市场化推进的影响持续显现。分行业而言，中上游制造业投资同比增速表现分化，有色加工/通用设备/化学制品同比较9月下行12.8/8.7/15.6个百分点至-19.5%/-7.1%/-23.4%，而专用设备/电气机械/运输设备较9月份上行4/4.6/2.6个百分点至-9.1%/-8.7%/4.3%；下游行业投资同比增速整体放缓，其中食品制造/医药制造同比降幅较9月的5.1%/18.2%走阔至22.9%/21.1%，汽车制造业同比亦较9月的13.3%放缓至4.6%，而电子设备业同比降幅较9月的13.2%收窄至2.9%（图表3）。

• 10月地产需求总体仍偏弱，房地产开发投资同比降幅从9月的21.3%继续走阔至23%。需求端，偏高基数下10月商品房成交金额同比降幅从9月的11.8%走阔至24.3%，成交面积同比降幅亦从9月的10.5%走阔至18.8%，隐含10月商品房销售均价同比回落6.9%。房企现金流状况总体仍承压，10月房地产到位资金同比降幅较9月的11.5%走阔至21.9%，其中抵押贷款/定金和预付款同比降幅较9月的11.4%/8.6%走阔至31%/25.9%，而贷款同比降幅较9月的14.7%收窄至6.7%。此外，地产新开工面积同比降幅从9月的14.4%走阔至29.5%、地产新开工总体仍偏弱（图表9）。

• 10月民间固定资产投资同比降幅从9月的8.3%走阔至16.2%，公共部门投资同比降幅亦从9月的5%走阔至5.7%。

就业方面，10月全国城镇调查失业率较9月的5.2%略下行至5.1%，高于去年同期0.1个百分点。

往前看，随着新型政策性金融工具完成投放，其对基建投资的托举有望在四季度逐步体现，同时，“反内卷”政策更市场化推进对生产及制造业投资的扰动有望减轻，“十五五”开年重点领域投资或加速落地，有望推动投资在11月边际好转。然而，考虑到近期房价有所走弱，地产相关政策预期或有升温，消费随着高基数叠加国补退坡的影响显现，服务消费、地产相关消费也有望得到更多政策倾斜。外需层面，新一轮中美经贸磋商继续推进，关税政策扰动预期较前期有所缓和，港口高频指标显示11月出口或仍维持韧性；内需层面，发改委宣布截至10月底5,000亿政策性金融工具已全部完成投放，短期有望拉动企业贷款需求，对后续社融增速形成一定支撑。

风险提示：稳增长政策力度不及预期，地产周期超预期下行。

文章来源

本文摘自2025年11月14日发布的《数据偏弱推升政策预期》

易峘 研究员 SAC S0570520100005 | SFC AMH263

吴宛忆 研究员 SAC S0570524090005 | SFC BVN199

王洺硕 研究员 PhD CFA SAC No. S0570525070003 | SFC BUP051

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