晶澳科技的“最薄处”：一体化护城河守不住利润底线

11月12日，一则“晶澳称收储平台黄了”传闻，引发光伏板块剧烈波动。

晶澳科技（002459）辟谣虽迅速，但市场反应暴露行业对收储落地的高度紧张，也折射出一体化企业在盈利倒挂、需求走弱与竞争加速下的结构性困境。

分化加速

三季度光伏产业链复苏呈现明显分层。硅料端止损迹象最先显现，协鑫科技（00380）、大全能源（688303）单季度已扭亏为盈。硅片环节回暖同样清晰，成本随硅料价格回落而快速下移，折旧摊薄效应逐步释放，头部企业盈利能力开始修复。

但越往下游，压力越集中。电池与组件环节毛利率持续承压，三季度报价仍未形成稳态，部分企业重新跌入负毛利区间。N型产能加速扩张，技术切换带来的成本红利尚未兑现，反而推高阶段性供给；终端需求在海外趋弱、国内项目节奏放缓的背景下难以吸收新增产能，电池与组件成为成本向下传导的最终承压区。

利润因此出现结构性迁移：上游亏损收窄与修复速度，与下游盈利恶化形成鲜明对冲。链条中段不再是价格博弈的缓冲层，而在需求不足与成本倒挂的共同作用下率先暴露脆弱性。

这种分化并非短期扰动，而是在一体化竞争加速后变得更具方向性。供应链内部的成本曲线正在被重写，利润重心向链条整合度更高的企业倾斜。下游缺乏成本缓冲的环节，在价格底部尚未明确的情况下，将继续面临被动出清风险。

收储博弈

行业对收储政策落地的期待高度集中，但仍显谨慎。10月31日，协鑫科技、通威股份（600438）等11家多晶硅厂商实控人齐聚上海西郊宾馆，就产能整合联合体的股权分配、资金筹集、责任划分等核心细节进行最终确认，会议达成类似备忘录文件并签字。朱共山在央视《经济半小时》节目中透露，17家企业将搭建产能收储联合体，基本已签字，年内完成。

协会强调，从供需两端发力，市场化、法治化推动落后产能有序退出。

落地却面临复杂博弈。业内人士指出，方案推进中大企业与小企业矛盾重重，上游硅料与下游组件利益分配不均。晶澳科技回应称：“收储平台具体落地实施过程中，仍需各方协同，共同克服一系列现实挑战。”硅料价格高位运行，N型复投料报53200元/吨，颗粒硅50500元/吨。

收储如执行彻底，将加快去产能、缩短低价周期。但在政策尚未兑现前，市场仍在底部徘徊，价格与情绪波动加剧。现金流、库存与产能规划成为关键杠杆。如不能在底部周期维持高度弹性，优势也可能被迅速稀释。

产业链条重排

今年行业竞争逻辑已由规模竞争迁移至链条竞争。硅片、电池片与组件之间的内部结算价下降速度快于外部市场价，协同效应显著放大。链条完整的企业在底部周期穿越能力明显增强；链条不完整的企业在价格下压和需求疲软中承压更快。

产业底层利润分布正在重排。上游亏损逐步收窄，协鑫、大全单季度已逼近盈亏平衡线。中游盈利开始回暖，硅片环节成本随硅料价格回落而下移，折旧摊薄效应逐步释放。下游则承压显著，电池与组件环节重新跌入负毛利区间。

单环节盈利模式逐步失效，电池与组件成为压力测试区。一体化企业虽有缓冲，却也承担更大链条内亏损，表现更晚、传导更慢。

成本曲线正在重写，利润重心向整合度高的企业倾斜。任何价格波动或需求下降，都将直接显现于财报。晶澳科技过去靠一体化吃尽红利，但2025年供需双杀让这张底牌出现裂痕。一体化不再是护城河，而是放大器——硅料完全外采导致每吨涨价直击组件成本，全链固定资产高企则意味着停产即巨亏，只能硬着头皮低价出货，利润最薄处的压力被进一步放大。

一体化反噬利润

晶澳科技是深度垂直一体化的龙头企业。在周期底部，过去视为优势的“一体化”结构，反而成了风险和亏损的“放大器”。

2025年上半年，公司组件业务毛利率跌至-5.98%，整体毛利率为-3.53%。前三季度，归母净利润亏损35.53亿元。第三季度亏损环比收窄至9.73亿元，毛利率正在持续改善，第三季度未公布组件业务毛利率，但整体毛利率为-0.88%，可推测组件毛利率已较年初有明显回升，而亏损集中在电池与组件端的“利润最薄处”。

过去，晶澳靠一体化吃尽红利：成本管控稳、质量可控、技术迭代快、交付可靠，N型Bycium+电池效率已达27%。

但2025年，供需双杀让这张底牌翻车。硅料主要依赖外采+长单锁定，导致每吨涨价直击组件成本，全链固定资产高企则意味着停产即巨亏，只能低价出货。一体化护城河，成了利润最薄处的放大镜。

晶澳科技前三季度出货51.96GW，居全球第二，海外占比45.93%，但阿曼项目投5.65亿美元，6GW电池片+3GW组件2026年投产——如全球需求仅增10%，新老资产双重折旧将让现金流承压。

晶澳科技港股上市计划已启动，意在拓宽融资，但2025年前三季度巨亏，如2026年净利润转正目标落空，A+H股双平台将把晶澳的每一次亏损放大到全球投资者眼前。

在走出负毛利的深渊前，晶澳别无选择：要么撕开生路，要么被洗牌。