不确定性中重估全球资产，“中银投策阿尔法”的含金量还在提升

“经济冷，资产热”是今年全球市场的主题，关税风暴持续扰动着全球热钱的选择。回顾三季度，如何看待A股、港股、美股、美元、黄金等资产机会和隐忧？行至四季度，怎样穿越不确定性捕获阿尔法？

今年以来，在全球流动性宽松利好和关税风暴利空的持续“对决”中，中银投策的精准研判持续得到市场验证——美元降息周期持续推进，全球资产“沐光而行”。从最新一期《中国银行个人金融全球资产配置策略季报（2025年四季度）》（下称《策略季报》）来看，中银投资策略维持了《2025中国银行个人金融全球资产配置白皮书》（下称《2025白皮书》）中的主要观点，并根据市场发展变化做了部分修正。

黄金行至高位后的震荡波动、AI估值担忧引发的全球市场回调、美国政府创纪录停摆带来的恐慌……当前，这些新的“剧情”正持续上演，持续印证着中银投策的最新判断。随着“东升西荡”叙事逻辑强化，“中行阿尔法”的含金量还在提升。

权益资产的精准预测：A股、港股如何穿越不确定性

中国银行在年初发布的《2025白皮书》中给出的2025年全球大类资产配置顺序是：港股＞A股＞人民币黄金＞美元黄金＞新兴国家股市＞美国股市＞金属铜铝＞日股＞欧股＞美债＞中债＞商品（原油）。

“2025年前三季度，左右全球股市走势的两方力量分别是流动性宽松利好和‘对等关税’利空，从前三季度权益资产表现看，流动性宽松利好‘占据上风’，得益于全球主要央行持续推进降息，全球股市整体走强。”《策略季报》提到。

回顾来看，今年前三季度表现居前的权益资产是中国创业板（涨53.67%，以美元计价，下同）、中国香港恒生科技（涨44.52%）和恒生指数（涨33.69%）及德国股指（33.29%）。同期，美国道琼斯指数和印度SENSEX30指数表现居于末位，年初至今涨幅分别为9.06%、-1.06%。由此看来，印度股市成为2025年前三季度唯一录得负增长的市场，但其以本币计价的年初至今涨幅为2.72%。

这再度验证了中银投策对全球股市上涨的判断，持续彰显“中行阿尔法”的魅力。

值得一提的是，港股继一季度在全球权益资产中领涨之后，前三季度继续保持领先优势；单看三季度表现，上半年落后的中美股市走出补涨行情，A股更是接力港股，成为三季度全球最牛的市场。

具体来看，港股表现明显强于A股；微盘和中小盘股票显著跑赢大盘价值股；科创指数表现突出，AI浪潮席卷全球；财富赚钱效应提升，居民投资体验改善；股市活力与韧性提升，投资者悲观情绪和预期扭转，牛市氛围逐渐形成是中国股市前三季度的几个突出特点。

关于港股上涨背后的推动因素，《策略季报》精准前瞻了两股重要力量：一是受益于百年变局下中国资产价值重估的历史大趋势正在形成，全球资金增配中国资产成为对冲美元资产风险和再平衡的重要选择，推动港股二级市场上涨幅度和IPO规模双双跃居全球第一；二是南下资金和国际资金的持续流入不断抬高港股底部，前三季度港股通南下资金净流入超万亿元。

聚焦A股，中行《2025白皮书》关于A股“定位调整转向积极，中国股市锦绣未央”的年度观点以及三季度提示“内外部风险因素趋弱，或将迎来第二波上涨”的季度研判均已得到验证。

站在今天看，今年前三季度，中国股市整体呈“N”型走势，中银投策几乎精准预测了每一次拐点。特别是“对等关税”落地带来中国权益短期下挫后，万得全A涨幅超过20%，进入技术牛市。早在前期季报中，中银投策就提出“量在价先的规律暗示后续股市行情可期”，三季度的上涨行情再次验证了市场规律和常识的有效性。

同时，最新报告认为，市场韧性增强，前三季度市场经历多次缓涨急跌，但下跌后能够在较短的时间内收复失地，表现出顽强的韧性，具备典型的牛市特征。“投资者情绪高涨，牛市氛围已经形成，”《策略季报》认为，一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场正在监管层的引导下健康成长。

不确定性考验持续演绎：动荡的美股、美债、美元与黄金

美国推出“对等关税”政策不仅扰动了全球市场，也使“去美元化”进程逐步演进。《策略季报》指出，今年以来美元指数走弱侵蚀了美股的收益。美债方面，前三季度，美债虽然走强但波动加剧，尤其在二季度美国“对等关税”冲击全球资本市场期间，市场预期美联储担忧通胀反扑而推迟降息，叠加穆迪等国际评级机构下调美国主权信用评级，10年期美债曾出现4.43%的最大回撤，市场对于美债的担忧达到危机水平。

“市场认为‘对等关税’政策让美债前景堪忧，美债的安全资产地位出现松动迹象。”报告认为，这与以往美债的避险属性表现迥异，也是美债安全资产地位动摇和美国例外论不再的具体体现。

“走下神坛”的还有美元。今年前三季度，全球汇率市场最突出的特征是美元大幅贬值，美元指数的趋势下行与2022年、2024年美元“一枝独秀”的表现形成鲜明对比。

前三季度，美元指数下跌9.83%，而同期作为美元指数主要对手货币的欧元、英镑和日元分别升值13.34%、7.44%和5.90%。人民币整体保持稳定，单看三季度，人民币汇率表现较为强势，无论是兑美元还是兑一揽子货币的人民币汇率指数较二季度分别升值0.66%和1.49%，兑现了前期中银投策季报对人民币汇率稳中有升的判断。

“人民币汇率回升是内外多重因素共振的结果，内部政策护航、外贸保持韧性，外部美元走弱与中美贸易博弈出现缓和形成催化，市场情绪与资本流动则放大了升值动能。”《策略季报》称。

作为年内最强避险资产的黄金仍在主升浪，短期回调压力不改中银投策长期判断。黄金在2024年进入牛市主升浪，全年伦敦金和人民币金分别上涨27.23%和26.04%。步入2025年后，黄金仍在主升浪中加速上涨，前三季度伦敦金和人民币金分别上涨47.01%和39.76%，并双双再创历史新高。

事实上，即使将时间拉长至最近三年，黄金的走势也一直在验证中行历年白皮书中提出的“在百年变局中，受黄金的信用标尺作用、规避地缘政治风险功能和美元实际收益率下行预期三大因子共同作用，黄金迎来投资的绝佳时代”的观点。

最新的《策略季报》认为，黄金已成为百年变局中“替代美金”的最佳投资品类选择，这也是自2024年二季度开始，中行季报提出黄金进入主升浪的主要原因。

具体看四季度，在主线逻辑保持不变的情况下，一些新的增量因素和信息可能影响黄金未来一段时间的价格走势。“短期黄金调整的压力主要来自获利回吐，均以技术性调整为主，也有在达到这波高点后震荡并进入几个月平台整理期的可能，不可盲目追高。”报告提示到。

持续寻找阿尔法：“东升西荡”叙事中的投资机会

在战略资产配置方面，根据《白皮书》观点，中行前三季度示范组合超配了中国股市、黄金和美债，在2024年基础上继续提高了权益资产配比1%～3%，C4及以上权益配比可达68%，维持黄金超配但获利了结1%，C4及以上降低至11%。

目前来看，伦敦金现涨幅47.01%，上海黄金上涨39.76%，超配的港股领涨全球，恒生指数涨幅33.88%；表征中国A股整体表现的万得全A上涨26.43%，超配美债涨幅确实超过中债，印证了白皮书方向整体看对。

按照中行《2025白皮书》对不同风险偏好客群推荐的大类资产配置比例，以行业ETF构建的组合，模拟出几类客群策略的收益走势情况来看，中行以“投资策略五报（年、季、月、周、日报）”为核心的“中银十全投资策略”价值进一步凸显，该行一直宣称的“除了市场的贝塔，还有中行阿尔法”再次得到现实演绎。

展望四季度，《策略季报》认为，在宽货币宽财政环境中，全球经济依然是不确定因素交织。“全球股市三季度完全修复美国‘对等关税’带来的噪音冲击，预计四季度市场仍沐浴在美联储重启降息周期带来的全球流动性利好下，风险偏好维持高位，中美股市或维持高位震荡格局。”报告判断。

聚焦全球主流资产，报告认为，美股AI已初步显露泡沫化迹象，接下来顺势而为但要警惕风险。随着AI估值担忧加剧、美国政府超预期停摆等因素干扰加剧，相关判断已经开始在得到逐步验证。

而对于中国市场，《策略季报》认为，中国A股的牛市氛围已经形成，慢牛进入关键阶段，港股流动性宽松共振时刻来临，有望开启年内第二波上涨并再度领涨全球。

报告进一步指出，当前A股不是“顶”，长期仍有较大空间，核心关注点不是见顶大跌，而是如何合理引导预期让市场保持合适的温度且不至于过早进入亢奋状态，形成慢牛长牛预期，四季度仍是牛回头逢低加仓和“冬季播种”的好时机。同时，在全球“东升西荡”宏大叙事逻辑下，港股会成为中国资产价值重估的重要载体。

债市方面，四季度美国债市将继续交易降息预期；在“股债跷跷板”效应下，中国债市可能仍在牛市尾部徘徊。外汇市场上，鉴于美元信用受损，中行在二季度对白皮书外汇市场观点进行了较大范围的修正，将美元从超配调低到标配，同时将欧元、日元从保守提高至标配。展望四季度，报告认为，美元指数或仍延续低位震荡的态势，非美货币总体区间波动，人民币或稳中有升。

“黄金仍在主升浪中，商品延续分化格局。”对于已处高位且有回调信号的黄金，报告认为，短期黄金存在调整压力，但对于处于上升趋势的资产选择持有是首选策略，也是资产配置的基本要求。

“建议投资者在资产配置中要提前做好应对，不迷信、不盲从，适度增加黄金、中国和其他地区优质资产作为对美元资产的部分替代。尤其是那些高度超配美元资产的惯性思维需要重新评估，低配、低估中国资产的投资者需要适度校正。”在最新一季的报告中，报告首次提醒，中国权益资产和黄金的零配置不仅将错过优势战略资产配置的历史机会，更将导致组合失去对冲功能、缺乏长期增长动能的战略资产配置风险。