大类资产｜2026年的四大系统性变化：2026年策略

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来源：中信证券研究

基准假设下，经济复苏、通胀回升、宽松停止将是2026年的重要宏观主线。经济复苏决定配置方向，PPI和流动性决定配置节奏，资产收益风险特征的变化决定战术应对方式。对于2026年的资产配置而言，风险资产的性价比料仍强于避险资产。

▍变化之一：经济周期的新阶段。

经济周期的种种迹象表明，对2026年的经济走势不应悲观。从经济周期的绝对水平看，尽管2025年经济周期延续了底部震荡的特征，但宏观环境“否极泰来”的迹象也越发明晰，这突出表现为需求端对经济的拖累正在弱化。一方面，地产销售仍然不强，但投资对经济的拖累正在减弱；另一方面，消费正在企稳，且对外部的刺激更加敏感。此外，M1和PPI等经济周期的领先指标指向经济周期已经进入为反弹蓄力的最后阶段。不过，当然也需注意到经济周期的修复并非一簇而就，资产负债表、外需、就业预期和政策节奏都将是影响修复节奏的重要因素。

▍变化之二：PPI从负增长到正增长。

在货币活跃程度已经先行回暖、油价有望出现反弹、翘尾因素减弱等多重因素的共同作用下，2026年PPI单月同比增速有望回升并走出负增长区间。若PPI回升的预期兑现，在PPI推动股市盈利改善的预期下，对股票市场的长期走势也可以更加乐观。而对债市来讲，PPI对货币政策的潜在影响则是值得关注的挑战。

▍变化之三：潜在的美联储降息周期拐点。

2025年的美联储降息剧本与2024年异曲同工，劳动力市场的快速恶化均是主要推动因素。考虑到劳动力市场的恶化对美联储货币政策的减弱作用应该是边际减弱的，且美国通胀黏性并未实际减弱，美联储2026年存在结束降息周期的可能性。美联储货币政策是影响2020年以来全球大类资产走势的最核心因素之一，若2026年美联储结束降息周期，则各类大类资产的上涨动能也可能遭受考验。

▍变化之四：中国资产的收益波动特征。

中国债券低波动的特征可能还将延续，但在利率相比GDP偏低、债市收益相比利率偏高的环境下，债市预期收益可能会稳定在偏低的水平；股票则需关注估值高位后的波动放大趋势。

▍大类资产配置策略

A股：估值分化，节奏制胜。A股PE和PB的分化指向股市仍具性价比，但需要通过盈利的上行消化高PE。上市企业盈利已经出现改善迹象，在PPI回升预期下，这一趋势有望在2026年延续。对股市整体走势保持乐观的同时，也需注意节奏上可能不会一帆风顺，预计股市前半场成长风格占优，后半场价值风格占优。美联储的货币政策节奏与国内企业盈利修复速度将是决定风格切换时点的关键变量。

中国债券：吸引力在于波动而非收益。历史上的债券大幅调整往往对应三大触发因素，一是经济周期触底反弹，二是宏观环境剧烈变化或投资者风险偏好明显回升，三是央行收紧流动性。预计2025-2026年的整体宏观环境对债市并不友好，但今年以来的利率调整表明市场已经提前定价了部分利空因素。货币政策将成为影响2026年债市走势的最关键因素，稳健可能将贯穿2026年的货币政策，政策可能既无大幅宽松的动力，也无转紧的必要。对于大类资产配置而言，在2026年，债券的吸引力可能更多在于波动端而非收益端。

美元资产：货币宽松VS经济压力。类似中国债券的是，美联储停止降息和美国通胀黏性较强的宏观环境对美债并不友好。对于美股而言，直到美国经济衰退压力真正开始显现前，对美股走势都无需太过悲观，但也需注意到美联储货币政策的转变和美股的结构性估值压力。

大宗商品：商品属性将主导价格走势。美国通胀形势、美元信用体系、国际地缘政治形势都能对金价形成支撑，因此，并不需要对黄金走势太过谨慎。不过，黄金对宽松的定价已经较为充分，美联储货币政策也可能将要转向，对黄金的预期收益同样应该调低。预计随着美联储降息空间的缩小，大宗商品对金融属性的定价将会弱化，对商品属性的定价则将会强化，其中铜和原油的商品属性最值得关注。

▍风险因素：

国内赤字率和政府债券发行规模等财政政策力度不及预期；中东等热点地区地缘政治冲突超预期；美联储2026年仅降息一次或更低；美国关税政策力度超预期。