高盛-中国股市策略：一轮慢牛的形成（第四部分，资本流向股市）

在我们看来，中国股票的前景确实具有吸引力。其核心是国内金融资本，无论是在机构还是散户，对股票市场的配置水平都严重不足，我们预测未来几年可能有超过6万亿元人民币的资产从房地产市场、固定收益产品、现金/存款中重新流向股票市场。在外部因素方面，美联储政策宽松和美元走弱的组合可能会激励全球资金重新审视其对中国的投资理由，并弥补其在中国股市的长期低配。

资金流动：资本向股票的迁移可能刚刚开始

缺乏股票配置的国内资本已开始流动。（1）南向资金流动累计达到1560亿美元（对比2024年的1040亿美元），自2014年沪港通/深港通开通以来创下年度化最高纪录。（2）个人投资者增加了股票敞口，由闲置资金和适度的杠杆资金驱动。（3）机构投资者逐步将配置倾向于股票，以获得稳定的回报。（4）国家队在股市中活跃，目前持有上市A股市值超过5%。

图表20：中国资本向股票的迁移可能已经开始

分析：由于之前A股一直被定义为融资市，不久前某个华尔街大佬对A股的评价就更难听了，相信大家都有所耳闻。而近一年A股的定位确实有根本性的变化，当我国的经济转向科技驱动以后，A股就代替银行成了科技公司融资的主要工具，因为股市风险共担收益共享的机制才符合科技企业融资的特点，所以宏观上说A股以后也就和银行一样成了亲儿子。

既然是这样，之前把A股当成赌场而不敢配置的资金后面就会陆续增配A股，特别是在房价持续萎靡的前提下，大量有投资需求的资金躺在定期和理财里，后续会慢慢流入股市，高盛将这个过程称为资本向股票市场的迁移。而且相比于房产，股市还有一个优势就是可以不上杠杆，特别是在目前经济下行和通缩持续的大环境下，加杠杆的风险太大了，而口袋里有几块钱就可以买几块钱的股票更具备吸引力。

高盛列举的资金流入股市的迹象包括南向资金创历史新高，个人和机构投资者均开始增配股票，国家队持有A股的市值超过5%，这些都是资本向中国股市迁移的趋势，而这种趋势预计在未来会持续很多年。

从概念上讲，中国个人投资者距离其最优有效前沿还很遥远，其资产中房地产和现金配置分别占54%和28%，而股票仅占11%。他们在资产配置决策上会考虑很多因素，但其中最关键的因素可能是实际利率下降以及股票预期回报率较高（即风险溢价上升），这可能将数万亿美元从现金和等价现金产品转移到股票。持续的（可支配）收入和金融资本增长也意味着，每年将有超过14万亿元人民币的新增资金寻找合适的投资渠道，而无需假设中国家庭资产负债表上的房地产存量有任何净减少。

图表19：中国家庭资产负债表严重偏向于实物资产和现金

分析：如上图所示，目前中国家庭资产配置中房产占54%、现金占28%、股票占11%，和美国比房产占比过高而股票占比过低，但和英韩比房产占比算是正常的。所以高盛假设即使中国家庭在房产上的存量配置保持不变，每年也有14万亿的增量资金寻找合适的投资渠道，而这些资金中会有相当部分投入股市。

金融资产制度化，这一备受期待的主题已获得显著推动。基本面有利因素依然存在，长期资产管理者渴望从高收益股票中获得稳定收益，投资文化在新市场参与者中逐渐向ETF倾斜，同时监管推动和市场改革也为政策提供了顺风。机构投资者（包括国内外）目前拥有境内上市公司市值的14%，远低于发达市场（59%）和新兴市场（50%）的平均水平，这意味着股票市场的机构资本流入可能达到约30万亿元人民币至14万亿元人民币。

图表21：随着时间的推移，散户和机构投资者可能会将数万亿美元配置到中国股票中

分析：目前A股中机构所占的市值仅14%，远低于发达市场的59%和新兴市场的50%，这说明后续提升的空间还很大。根据测算，未来机构流入股市的资金规模在14万亿至30万亿之间，当然这里面包括了散户卖掉股票后再购买基金投入股市的部分，所以实际的机构入市金额没有上面说的那么大，但长期看确实潜力巨大。

关于金融资产制度化趋势，之前险资增持银行就是一个典型的案例，而后续的社会资金主要会以ETF的形式参与股市投资，这对于没时间做投研的非专业投资者来说是最好的股市配置方式。

首次公开募股（IPO）市场的重新开放对资金流动和市场情绪起到了额外的推动作用。截至今年，香港交易所已发行了74个新的IPO，筹集资金1900亿港元（同比增长168%，全球排名第一），且还有近300个申请在排队等待。平均来看，这些新上市股票在上市后一周内获得了16%的回报，一个月内获得了15%的回报。经验表明，资本筹集活动与二级市场的表现和成交量存在方向性相关，可能反映了新上市带来的赚钱效应，对资本支出增长的积极参考，以及对股市的支持性政策信号。

分析：今年H股的IPO金额全球排名第一，很多人可能会以惯性思维认为这是抽血圈钱，但事实却并非如此。因为港股市场相对于于A股来说国际化程度高出很多，港股有大量国际资本参与，新股如果质地不好的话是发不出去的。而事实上这些新股在上市后一个月内平均获得15%的回报，这说明发行的新股质地良好，受到了国际资本的认可。

中国重新回到全球投资者的关注视野和可投资范围，原因有几个：（1）中国年初至今的强劲涨幅相对于此前投资者的谨慎预期，让许多国际投资者感到意外。（2）DeepSeek的出现激发了由自下而上、以创新为驱动的投资理念所带来的新一轮增长乐观情绪。（3）对民营企业的监管压力缓解，减轻了市场担忧。（4）全球股权投资委托积极寻求美国股市之外的投资替代，中国常被视为可能的资金流入对象之一，因为其市场深度和广度较大。（5）外国投资者在中国股票的持仓仍相对基准和历史水平保守，随着多样化需求的增长，激励偏多头基金配置中国股市。

图表22：国内外投资者都参与了最新的中国股票反弹

分析：之前A股经历了一段至暗时刻，而近期的强劲涨幅使国内外资金都开始回流A股，背后的逻辑主要有以下几条：1，DEEPSEEK引爆了AI科技股的行情，而DS在各行业的应用也改善了A股整体的盈利预期。2，民营监管的宽松减轻了市场担忧。3，随着美联储降息周期的开启，全球资本开始寻找美股之外的投资选项，由融资市转向投融资并重的A股是其中一个重要选择。4，A股外资占比非常低，未来国际资本增持的空间非常大。以上四条逻辑构成了A股中期上涨的基础。