央行购债如何影响曲线形态？

2025

联系人：谭逸鸣、刘昱云、何楠飞

摘 要

1、行情复盘：债市继续寻方向

本周，债市依然在多个定价逻辑的快速切换之下，走出震荡偏弱的行情。长端沿着“央行购债落地-股市走强压制-基金销售费率新规落地预期发酵”的逻辑先下后上，短端已处较低水平，央行购债的提振幅度有限，震荡走弱，周五资金小幅偏紧，短端继续回调。

2、本周聚焦：央行恢复购债，曲线如何定价？

10/27，潘行长在金融街年会论坛的演讲中提及将恢复国债买卖，此外，还包括了几点增量信息：

（1）将国债买卖直接与引导曲线形态挂钩；

（2）肯定了当前债市运行的情况，恢复购债或传达了债券供求和曲线形态已经不构成掣肘，也体现了该工具流动性投放的定位；

（3）继续强调买卖双向操作，体现央行在该工具使用上维持相对中性态度；

（4）认为国债买卖操作

“也有利于我国债券市场改革发展和金融机构提升做市定价能力”

如何理解国债买卖对于曲线形态的影响？聚焦10月的情况，央行净买入国债200亿元：

（1）我们认为，无需过度关注10月购债规模与操作时点之间的关系，更多还是需要视流动性需求、曲线形态、债券供求等因素而定；

（2）购债规模的高低不构成对流动性的主要影响，保持流动性的合理充裕仍是大前提，购债规模上的考量因素是多元的；

（3）国债买卖操作或打开长端利率的博弈空间；

（4）市场对恢复购债的定价或已近尾声。恢复购债或并不等同于降准降息已在路上，三者的触发条件并不一致，仅出于流动性投放诉求，降准和购债可能还存在一定替代。

基于上述逻辑，我们认为购债规模高低更多或是通过预期的途径施加影响，若规模较高则能够向市场传达更为明确的点位信号并提振做多信心，反之，若规模有限，且在市场对此已提前充分交易之下，反而或构成阶段性利空。

曲线的最终形态取决于合意区间的水平，这或成为后续影响买卖操作是否开展以及操作规模高低的关键因素之一，展望11-12月，这一区间主要可能受到以下因素的影响：

（1）市场对于利率走势的预期；

（2）基本面的修复情况，年内需要关注两项政策对于经济的提振效果；

（3）机构行为的影响，年内关注点便是基金销售费率新规的落地与否，若预期再度发酵，必要时或也将成为央行购债的触发因素之一。

3、下周关注：年末会有“抢跑”行情吗？

临近年末，市场开始转向对于跨年配置行情的关注，毕竟去年末的“抢跑”行情成为了推动债市利率快速下行的主要动力。去年末抢配行情基本从11月开始，彼时基金、保险、理财等机构为主要买盘，买入力度持续加大。

今年存在如下差异：第一，农商行、大行、保险等配置盘买入的持续性仍待观察；第二，尽管近期理财、基金买入规模增长增强，但主要是受到负债端扩容的推动，而非债市利率快速下行的催化。

我们认为今年“抢跑”行情未必再现，今年不论是债市行情、政策预期还是机构行为上均存在一定差异：（1）配置盘买入的持续性需要观察，今年部分配置盘的OCI账户或出现一定浮亏，约束其进一步的配债空间，同时受到去年业绩高基数影响部分银行或将卖债兑现浮盈；（2）宽货币的想象空间较去年末收敛。

展望后市，若股市走强、基金新规担忧发酵，仍将形成一定压制，但波浪式修复的基本面和央行恢复购债则是决定了利率向上调整的动能存在约束。当前跨年配置行情尚待确认，但长端利率的博弈空间或有所打开，市场情绪整体改善，尝试把握长端利率的交易机会，但仍需要以震荡思路谨慎应对。

利差交易而言，当前换券行情整体告一段落，“国开 - 国债”进一步压缩的空间，也需要持续观察配置盘的买入动能。但“存款搬家”或使得理财规模仍有“韧性”，理财的买入力量或对中短信用形成一定支撑，或可关注中短久期具备票息价值的品种。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治 风险。

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行情复盘：债市继续寻方向

本周，债市依然在多个定价逻辑的快速切换之下，走出震荡偏弱的行情。长端沿着“央行购债落地-股市走强压制-基金销售费率新规落地预期发酵”的逻辑先下后上，短端已处较低水平，央行购债的提振幅度有限，震荡走弱，周五资金小幅偏紧，短端继续回调，分阶段来看：

周初，主要围绕10月央行重启购债进行定价，期间短暂抢跑预期落地，推动长端利率快速下行约1BP，但在购债尚未落地前，市场缺乏明确方向且情绪相对谨慎，利率多数时间仍以窄幅震荡为主；

周二尾盘，国债买卖落地，10月净买入国债200亿元，规模略不及预期，受此影响，10年、30年国债活跃券快速上行，而后随着情绪企稳，市场转向交易此次操作释放的积极信号，并一定程度打开11-12月买债规模的想象空间，推动长端利率走强，曲线趋平；

周三午后起，交易逻辑切换至“股债跷跷板”。股市走强叠加市场对于央行恢复购债的定价告一段落，债市再度受到权益市场走强压制，长端利率快速上行，基本回吐前半周涨幅，曲线走陡；

周五，基金销售费率新规落地预期再起，主导债市行情，同时，受到逆回购连日大额净回笼的影响，资金面小幅收敛，也形成一定拖累，债市整体震荡偏弱。

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本周聚焦：央行恢复购债，曲线如何定价？

10/27，潘行长在金融街年会论坛的演讲中提及将恢复国债买卖操作，除此之外，还包括了几点增量信息：

一是关于国债买卖的定位，新增“发挥国债收益率曲线定价基准作用”，将国债买卖直接与引导曲线形态挂钩，此前表述更多是从平衡市场供求、提示长端风险等角度出发，尽管市场也多解读为该工具兼具此功能，但当前表述则是更为直接。

二是肯定了当前债市运行的情况，认为“债市整体运行良好”，恢复购债，一方面或传达了债券供求和曲线形态已经不构成掣肘，另一方面或也体现了该工具流动性投放的定位，在四季度存量工具到期规模较大的情况下，通过国债买卖进行流动性投放，也是更为适配的选项。

三是继续强调买卖双向操作，体现央行在该工具使用上维持相对中性态度，以避免操作的信号意义给市场形成太强的一致预期。

四是认为国债买卖操作“也有利于我国债券市场改革发展和金融机构提升做市定价能力”，此前央行曾提及，我国债券市场存在投资者结构相对失衡、不同品种的流动性分化、税收制度差异等现象，容易放大债市短期波动。我们认为，国债买卖工具或也将发挥促进债券市场建设等深层次职能。如：央行通过一级交易商买卖国债，央行的买卖行为也能够一定程度引导大行的交易行为、央行可以定向买卖特定券种以改善流动性分化问题……

无论是以何种方式，当前的新提法传达了国债买卖的工具定位将更趋多元立体，或将成为完善债券市场微观基础、提升定价效率的重要环节之一。这也意味着不同于传统的数量型工具，国债买卖在操作上的考量也将更为全面和灵活。

11/4，央行公告10月各项工具操作情况，净买入国债 200 亿元，规模不及市场预期，一度带动长端小幅回调，而后市场开始交易该操作释放的积极信号，主要体现在两方面：第一，打开了 11-12 月央行购债的想象空间，第二，央行恢复购债后，或意味着长端利率因此获得潜在“支撑”。

那么，如何理解国债买卖对于曲线形态的影响？我们首先聚焦10月的情况：

第一，10月末宣布恢复国债买卖后，操作仅剩4个交易日，按照单日50亿元的规模来看并不低，以此节奏推演11-12月的情况，将近千亿的购债规模持平去年早期，这也是市场信心得以提振的原因之一。

我们认为，无需过度关注10月购债规模与操作时点之间的关系，选择在月末时点恢复购债可能本就有一定考量，操作时点和净买入总量之间或没有直接的因果关联。因而，11-12月的操作情况也不必然与此挂钩，更多还是需要视流动性需求、曲线形态、债券供求等因素而定。

其次，从流动性角度而言，购债规模的高低不构成主要影响，保持流动性的合理充裕仍是大前提，购债规模上的考量因素是多元的。

第三，国债买卖操作或打开长端利率的博弈空间。从发挥曲线定价基准的职能来看，如果后续曲线快速下行，央行也可以再次暂停买债或开始卖债，但如果曲线出现大幅上行，央行也可以增加买入量，这便约束了利率进一步上行的动力，也降低了市场对于后续利率大幅上行的预期，短期来看，使得长端的胜率和赔率均有一定改善。

第四，市场对恢复购债的定价或已近尾声。此前，宽货币预期的发酵一度推动债市行情修复，但恢复购债或并不等同于降准降息已在路上，三者的触发条件并不一致。而由于降准与国债买卖同为数量型工具，但降准与经济基本面走势的关联度更高，操作的信号意义更强，对银行关键指标的改善也存在差异，因而若无上述需要，仅出于流动性投放诉求，两项工具可能还存在一定替代。

基于上述逻辑，我们认为购债规模高低更多或是通过预期的途径施加影响，若规模较高则能够向市场传达更为明确的点位信号并提振做多信心，反之，若规模有限，且在市场对此已有提前并充分交易的情况下，反而或构成阶段性利空。

曲线的最终形态取决于合意区间的水平，这或成为后续影响买卖操作是否开展以及操作规模高低的关键因素之一。当前合意区间可能位于1.75%-1.85%附近（10年国债收益率），展望11-12月，该区间并非一成不变，主要可能受到以下因素的影响：

（1）市场对于利率走势的预期，若市场普遍预期债市走强，往往将推动利率快速下行，反之，若预期偏弱，则难以形成一致行为和趋势性下行动力。7月以来，债市持续受到风险偏好回升的压制，情绪相对谨慎，市场整体以震荡偏弱为主，10月央行恢复购债或也有此考虑。

（2）基本面的修复情况，利率的中长期走势锚定基本面，今年以来经济运行状态趋于改善，也使得债券类资产开始面临价值重估的讨论，年内来看，需要关注两项政策对于经济的提振效果。

（3）机构行为的影响，年内关注点便是基金销售费率新规的落地与否，而在政策尚未落地前，若预期再度发酵，并进一步触发集中赎回行为，或放大债市阶段性调整幅度，这在 9 月的行情中已有体现，必要时或也将成为央行购债的触发因素之一。

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下周关注：年末会有“抢跑”行情吗？

近期，中美关税博弈、央行购债、“十五五”规划等多重因素已阶段性落定，而市场“反内卷”与宏观叙事的变化、中美关税博弈、股市走强等逻辑的定价幅度也在边际回落。临近年末，市场开始转向对于跨年配置行情的关注，毕竟去年末的“抢跑”行情成为了推动债市利率快速下行的主要动力。

从二级市场买卖情况来看，去年末抢配行情基本从11月开始，彼时基金、保险、理财等机构为主要买盘，买入力度持续加大。

今年存在如下差异：第一，农商行、大行、保险等配置盘买入的持续性仍待观察；第二，尽管近期理财、基金买入规模增长增强，但主要是受到负债端扩容的推动，而非债市利率快速下行的催化。

我们认为今年11-12月债市“抢跑”行情未必再现，主要原因在于，今年不论是债市行情、政策预期还是机构行为上均存在一定差异：

第一，配置盘买入的持续性需要观察。2024年债市利率近乎单边下行，或使得配置盘积累大量浮盈，而今年债市震荡格局较为凸显，部分配置盘的OCI账户或出现一定浮亏，约束其进一步的配债空间。与此同时，业绩上可能还会受到去年高基数效应的影响，进而存在卖债兑现浮盈的诉求。于保险而言，经历多次预定利率下调后，负债端扩容趋势有所放缓，叠加在债市低利率、权益市场表现较优的背景下，险资入市也是大势所趋，或压缩其配债的空间。

第二，宽货币的想象空间较去年末收敛。去年末，政治局会议和中央经济工作会议均提及货币政策“适度宽松”的表述，显著提振债市情绪，强化市场的货币宽松预期。今年国内增量政策成效显著，前三季度GDP同比增长5.2%，因而需要政策加力支持的紧迫性不高。当前货币政策更多关注存量政策的落地见效，同时保留根据形势变化灵活调整的空间。

展望后市，近期几项多空因素的落定，债市再度回归到对“股债跷跷板”和基金销售费率新规落地预期的交易上，若股市走强、基金新规担忧发酵，仍将形成一定压制，但波浪式修复的基本面和央行恢复购债则是决定了利率向上调整的动能存在约束。当前跨年配置行情尚待确认，但长端利率的博弈空间或有所打开，市场情绪整体改善，尝试把握长端利率的交易机会，但仍需要以震荡思路谨慎应对。

利差交易而言，当前换券行情整体告一段落，“国开 - 国债”进一步压缩的空间，也需要持续观察配置盘的买入动能。但“存款搬家”或使得理财规模仍有“韧性”，理财的买入力量或对中短信用形成一定支撑，或可关注中短久期具备票息价值的品种。此外，本周 5 年普信债期限利差大幅压缩，主要或受到四季度摊余成本法债基的集中开放影响，或释放对中长普信的配置诉求。

※风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策可能超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性。

※研究报告信息

证券研究报告：《固收周度点评20251109：央行购债如何影响曲线形态？》

对外发布时间：2025年11月9日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050 005 ； 刘昱云 S1110525070010； 何楠飞 S1110525070004