基金继续买信用，农商行择机补仓 | 机构行为

2025

联系人：谭逸鸣、刘昱云、藏多

摘 要

债市活力指数小幅抬升

截至11月7日，债市活力指数较10月31日续升4pcts至22%，5D-MA回升3pcts至25%。

其中，债市活力升温指标包括：10Y国开债活跃券成交额/9-10Y国开债余额（滚动两年分位数由42%升至69%）、30Y国债换手率（滚动两年分位数由20%升至35%）。降温指标包括：十年期国开债隐含税率（反向）（滚动两年分位数持平在7%）、银行间债市杠杆率较过去4年同期均值的超额水平（滚动两年分位数由61%升至18%）、中长期纯债基久期中位数（滚动两年分位数由84.0%降至82.1%）。

机构买卖行为跟踪：债市震荡行情延续，机构行为整体维稳

1）买卖力度与券种选择：大行持续买入短债，基金主力信用债

整体来看，本周现券市场净买入力度排序为：其他产品类>保险>理财>大行>货基>其他>基金>农村金融>外资银行，净卖出力度排序为城商行>股份行>券商。

券种选择上，目前各类机构主力的券种为：1）大行主力5-7Y利率债；2）农商行主力10Y以上利率债；3）保险主力1-3Y信用债、7-10Y其他债；4）基金主力3-5Y信用债；5）理财无明显主力品种；6）其他产品类无明显主力品种。

2）交易盘：各类型债基普遍降久期

全样本中长期纯债型基金久期中位数较10月31日-0.09年。其中，纯利率债基、利率债基、信用债基久期中位数分别-0.13年、+0.01年、-0.09年至5.04年、4.39年、3.28年。绩优利率债基、信用债基久期中位数分别-0.72年、-0.01年至1.90年、0.91年。

3）配置盘：大行集中买入3Y以内利率债

一级市场上，本周国债、政金债一级认购需求提升，超长债认购需求提升。

二级市场上，1）大行：10月以来对1-3Y国债的净买入力度再度加强。截至11月7日，今年的1-3Y国债累计净买入规模已有9173亿元，超过去年11月底的8746亿元。

2）农商行：10月对7-10Y长债和10Y以上超长债明显卖出，本周有小幅补仓。截至11月7日，今年农商行对7-10Y、10Y以上现券的累计净买入规模分别为9616亿元、805亿元。

3）保险：今年对现券净买入力度、及其占保费收入之比明显高于往年同期水平。以超长期政府债供给量为基准来看，截至11月7日，保险今年累计现券净买入/10Y以上政府债累计发行规模为31.59%，明显高于去年11月底的26.32%。

4）理财：6月以来，理财累计现券净买入规模持续抬升，已明显高于过往三年水平，其中，对10Y以上现券的净买入力度尤为强势。

资管产品跟踪：近一周信用债基表现更优

10月以来股基和债基规模涨幅都不大，债基涨幅弱于股基。本周新成立债基40.64亿元，较前一周明显回落，但较10月整体而言处于偏高水平。

债基业绩表现来看，近一周利率债基净值大多回落，信用债基抗跌性更强。大多数信用债基近三月回报已转正。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：数据统计存在时滞或偏差；货币政策或财政政策超预期变化；基本面超预期变化。

报告目录

本周，债市依然没有明确的交易主线，各类机构在震荡行情中整体企稳。

其中，大行依然在集中净买入3Y以内短债，但力度继续下滑。本周大行对1年以内、1-3年利率债的日均净买入规模分别为93亿元、113亿元，5D-MA（截至11月7日，下同）分别位于近一年71%、76%分位数，较10月的买入力度明显下降。此外，大行对5-7Y利率债也在进行净买入，日均规模为24亿元，5D-MA位于近一年90%分位数。

基金对利率债的参与热情更加平淡，对二永债净买入力度一般，但对信用债依然表现出了较为坚定的增持意愿。基金全周对利率债累计仅净买入73亿元，对二永债的净买入规模也从上周的156亿元回落至56亿元。但对信用债的净买入规模达到了454亿元，虽然较上周有所下降，但也是7月以来第三高的水平。

农商行继前期持续抛售之后，本周抓住债市调整机会进行补仓。周三周四，债市利率持续上行。次日现券数据显示，农商行净买入7-10Y利率债规模分别为60亿元、180亿元，对10Y以上利率债的净买入规模均超80亿元

展望后续，我们认为年末“抢配”的季节性行情未必能出现。1）银行方面，大行的承接潜力面临着负债端不稳定性、止盈诉求、利率风险指标压力等不确定性；农商行OCI账户今年或积累了一定浮亏，限制了其承接能力。2）保险方面，负债端扩容速度放缓或是长期趋势，且权益市场偏强吸引长期资金入市。

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整体情绪：债市活力指数小幅抬升

本周债市活力指数小幅抬升。我们基于22年以来债市杠杆率、换手率、债基久期和国开债隐含税率的历史分位数水平、与债市行情间的相关系数来编制日频债市活力指数。截至11月7日，债市活力指数较10月31日续升4pcts至22%，5D-MA回升3pcts至25%。

其中，债市活力升温指标包括：

1）10Y国开债活跃券成交额/9-10Y国开债余额，由11.52%升至15.56%，滚动两年分位数由42%升至69%；

2）30Y国债换手率，由7.25%升至8.60%，滚动两年分位数由20%升至35%。

降温指标包括：

1）十年期国开债隐含税率（反向），由93.2%降至93.1%，滚动两年分位数持平在7%；

2）银行间债市杠杆率由106.89%升至107.01%，较过去4年同期均值的超额水平由-0.46pcts扩大至-1.50pcts，滚动两年分位数由61%升至18%。其中，基金加杠杆（由114.04%→114.24%）、券商加杠杆（由206.85%→218.20%），保险降杠杆（由117.37%→116.40%）。

3）中长期纯债基久期中位数，由3.84年下降至3.75年，滚动两年分位数由84.0%降至82.1%。

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机构行为：债市震荡行情延续，机构行为整体维稳

1、买卖力度与券种选择：大行持续买入短债，基金主力信用债

整体来看，本周现券市场净买入力度排序为：其他产品类>保险>理财>大行>货基>其他>基金>农村金融>外资银行，净卖出力度排序为城商行>股份行>券商。超长债（15Y以上现券）净买入力度排序为：保险>基金>其他产品类>农商行>其他>外资行，净卖出力度排序为大行>股份行>券商>城商行>理财。

11月3日，债市窄幅震荡，中短端利率小幅上行，长端超长端表现更优。现券数据来看，大行进一步加大短债净买入力度；基金全面加大长债、超长债、信用债净买入；农商行维持大额净卖出。

11月4日，中短端继续承压，长端超长端表现更优。现券数据来看，大行继续维持净买入短债，规模较前一日变动不大；基金对长债超长债、信用债二永债净买入力度均减弱，同时在净卖出7Y以下期限利率债；农商行净卖出力度减弱。

11月5日，早盘利率快速下行，随后在权益市场压制下持续上行。现券数据来看，大行净买入短债的力度有所回升；基金对7Y以下利率债维持小幅净卖出，同时对7-10Y期限也转为小幅净卖出，对超长债维持小幅净买入，对信用债净买入力度回升；农商行转为小幅净买入长债超长债。

11月6日，收益率曲线全线上行，长端超长端承压加大。现券数据来看，大行对短债的净买入规模变化不大，对5-7Y现券的净买入规模有所提升；基金对各期限利率债整体仍为小幅净卖出，对信用债维持净买入但力度较前一日有所减弱；农商行增加长债超长债净买入。

11月7日，债市继续震荡。现券数据来看，基金加大了对长端超长端利率债的净卖出力度，农商行进行承接。

结合现券净买入量与历史分位数来看，目前各类机构主力的券种（本周日均现券净买入量在该类机构中排名前三位，且5D-MA在近1年处于80%分位数以上）分别为：

1）大行主力5-7Y利率债；2）农商行主力10Y以上利率债；3）保险主力1-3Y信用债、7-10Y其他债；4）基金主力3-5Y信用债；5）理财无明显主力品种；6）其他产品类无明显主力品种。

2、交易盘：各类型债基普遍降久期

截至11月7日，全样本中长期纯债型基金久期均值、中位数分别较10月31日-0.08年、-0.09年至4.09年、3.75年，分别处于滚动两年82.4%、82.2%分位数。其中，纯利率债基、利率债基久期中位数分别-0.13年、+0.01年至5.04年、4.39年；信用债基久期中位数-0.09年至3.28年，分别处于滚动两年83.2%、80.9%、82.4%分位数。

绩优利率债基、信用债基久期中位数分别-0.72年、-0.01年至1.90年、0.91年。

3、配置盘：大行集中买入3Y以内利率债

3.1 国债、政金债一级认购需求提升，超长债认购需求提升

国债、政金债一级认购需求提升，超长债认购需求提升。本周国债、政金债加权平均全场倍数分别由前一周的2.93续升至3.13倍、由3.21倍续升至3.25倍；其中，10Y及以上国债、政金债加权平均全场倍数分别由2.45倍上升到5.08倍、由3.02倍回升至3.52倍。

3.2 大行：今年1-3Y国债累计净买入规模已高于去年

今年以来超长期政府债发行规模更大、平均发行期限更长，大行在持续承接之后或面临利率风险指标考核压力，影响其在二级市场上的承接能力。但短期来看，该桎梏或有所缓和。四季度超长债供给压力预计将低于二三季度，且利率风险指标多为月末季末时点考核，因此当前大行配债面临的约束虽依然存在，但程度或有所缓和。

短端国债的买卖情况来看，1）6月以来，大行单月对1Y以内国债的净买入力度均高于去年同期月份，但今年以来的累计净买入规模仍远低于24年同期水平，高于23年的水平；2）大行对1-3Y国债在5-7月维持强势净买入且力度逐月抬升，8-9月净买入力度有所回落，10月以来再度加强。截至11月7日，今年的1-3Y国债累计净买入规模已有9173亿元，超过去年11月底的8746亿元。

3.3 农商行：10月之后卖出长债超长债，本周小幅补仓

农商行10月之后加大现券净卖出力度，截至11月7日，今年农商行累计净买入现券规模已仅有418亿元。除了对1Y以内短债维持大额净卖出以外（今年以来农商行累计净卖出1Y以内现券9295亿元），农商行10月对7-10Y长债和10Y以上超长债也明显卖出，本周有小幅补仓。截至11月7日，今年农商行对7-10Y、10Y以上现券的累计净买入规模分别为9616亿元、805亿元。

3.4 保险：政府债发行提速，助力保险部署超长债

今年以来保险对现券净买入力度明显高于往年同期水平，主要是对10Y以上超长债买势强劲。结合去年保费收入增速的月度多增幅度来看，我们假设10-11月累计保费收入同比增速均为8%，则截至11月7日，今年累计现券净买入/累计保费收入达到52.96%，明显超过去年11月底的44.51%。

以超长期政府债供给量为基准来看，9月以来保险配债力量有所提升。截至11月7日，保险今年累计现券净买入/10Y以上政府债累计发行规模为31.59%，明显高于去年11月底的26.32%。

3.5 理财：二级市场拉久期

6月以来，理财累计现券净买入规模持续抬升，已明显高于过往三年水平，其中，对10Y以上现券的净买入力度尤为强势。截至11月7日，理财今年累计净买入10Y以上现券1712亿元。

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资管产品跟踪：近一周信用债基表现更优

10月以来股基和债基规模涨幅都不大，债基涨幅弱于股基。11月以来债基、股基规模分别环比上升82亿元、上升209亿元，10月分别环比增长173亿元、238亿元。

本周新成立债券型基金40.64亿元，较前一周的123亿元明显回落，但较10月整体而言处于偏高水平。

债基业绩表现来看，近一周利率债基净值大多回落，信用债基抗跌性更强。纯利率债基、利率债基、信用债基近一周年化回报率的中位数分别为-5.91%、-4.57%、0.47%，大多数信用债基近三月回报已转正。

※风险提示

1、数据统计存在时滞或偏差。

2、货币政策或财政政策超预期变化。

3、基本面超预期变化。

※研究报告信息

证券研究报告：《基金继续买信用，农商行择机补仓——机构行为周度跟踪》

对外发布时间：2025年11月9日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005；刘昱云S1110525070010；藏多S1110525070005