刘煜辉：最新观点——11月6日直播实录

刘煜辉系上海首席经济学家金融发展中心副主任、中国首席经济学家论坛理事

昨晚刘博在新浪财经的直播为大家深度解读了当下G2缠斗背景下的投资机会，为我们深度揭示了美国“ALL IN AI”战略背后的矛盾，以及A股收官之战的最新演绎等等。以下是本次直播的文字稿整理：

1.近期海外关于AI泡沫及美国政府停摆的讨论逐渐增多，关于股市泡沫、算力链您能帮我们再分享一下最新观点吗？

我们看到这个美股是有潜在的高波压力的，从一些风向标也可以看出来，加密货币比特币和以太坊，最近都走的都非常弱，比美股纳指弱很多。美元短线面临一定的流动性的压力。

美国政府停摆，今年美国大概发了2-3万亿的国债，把整个社会的钱都抽到了财政上面。政府停摆，财政这个钱也没办法开支，所以造成了短线的美元紧缩。

最近美债利率也反弹较快，美元也在走上行趋势，导致美元资产呈现向下压力。当然最敏感的资产就是加密货币了，他的承压也是顺理成章的，可以看做一个短线压力。

当然我们也要不光看短期流动性压力所带来的高波的隐忧。政府停摆这个事情迟早会要过去的。美国政府不可能永远不开张，而且这一轮政府关门的时间也足够的长了。

我想在不远的将来是能够达成某种意义上的妥协的。所以政府的门肯定是要开的，财政的钱肯定是要花出来的。一旦政府开门以后，财政开支开始逐渐恢复后，流动性的短线的压力是会缓释的。但是我们更应该看到的是美股或者美元资产高波背后所隐藏的长期的矛盾。这个长期的矛盾的背后是产业趋势尖锐冲突的不断累积。

首先，美国现在的策略简单明了的，就是allin AI。美国今天的经济如果不全力拼AI的话，G2竞争是没有任何胜算的。细看美国的数据，如果把AI链相关的投资拿掉的话，整个经济投资开支是没有增长的，甚至是负增长。

整个美国经济就完全是押宝在这个AI的上面。不押注AI，美国经济的空心化，包括供应链的成本，在G2竞争中很容易就会崩溃。所以美国今天的这个“ALL IN AI”这个方向本身并没有毛病，关键是看这个策略现在在G2斗争下的一个时代剧本。

简单讲就是美国倾全力来抑制中国AI的能力，要跟中国AI链脱钩。所以美国的AI繁荣就只能靠自己的内循环来达到，来创造一个AI繁荣。所以我们看到美国今年六月份以后，几大高科技巨头做成了一个无限量订单模式：就是A买B的货，B买C的货，然后C反过头来去投A的股权。大家做成一个闭环，做成了一个内部的风火轮来实现内循环，才能维持美国本地的AI的繁荣和巨大的AI资本开支。这个浪潮，本身背后有潜在的脆弱性。我们看到这个循环的过程，这几大科技巨头现在不光是订单是交叉的，更重要的是它背后的金融结构，（债务结构）也出现了交叉。

AI巨头越来越频繁的使用SPV结构，这个“特殊目的结构”就是我们在08年金融危机看到的那一幕。现在他在今天的美国科技巨头中被频繁的使用，而且量是非常大的。比方说meta最近公布的300亿美金的融资，中间260亿就是用这种SPV的债务结构来解决的。并且，oracle公布的最新的债务融资量就是180亿美金，而他一年的营收才120亿美金。所以这个量做的很大。债务交叉且放在表外做成SPV的结构，它的是存在一定的脆弱性的。随着时间的累积，资本市场对这一块的担忧会显而易见。

第二个矛盾就是强大算力的供应端与美国日益老化的能源物理结构之间的矛盾越发尖锐。简单讲就是缺电。最近微软CEO，爆料说我们不缺高端的芯片，高端芯片现在都正躺在仓库里吃灰。为什么？因为他缺电。

中国现在一年的电力的供给达到了10万亿千瓦时，这个大概是美国的2.5倍，美国只有4万亿千瓦时，而且中国能源产出的巨量背后还有巨大的增长，一年要增长大概400GW。而美国的增量只有中国的10分之1，只有约40GW。AI的投资单这一块就要吃掉一年增量的40%到50%，所以整个美国是很缺电的。

美国不光是电力生产增量跟不上，关键是美国的基础设施老化，就是整个电力没有高效率的传输机制。在美国的有些地方，比方中西部，它的电能是很充沛的。但是要输送到美国的东西两端（算力需求很充沛的地方）是传输不过去的。

所以可以看到马斯克为了他的巨型算力中心，在全美到处找汽轮机，把汽轮机改成发电的结构。OpenAI则在全美到处找废弃的核反应堆，看看能不能重启，大家都在为算力拼最后一点能源，这个结构性矛盾越来越突出。

第三个问题，我认为来自宏观层面。大家知道随着AI智能快速发展、增长，开始系统性替代人工。今年，不仅是科技巨头，美国整个经济领域的巨头都明显进入裁员潮，光亚马逊当季就裁掉3万人。

巨头间残酷的商业竞争，给经济带来系统性通缩效应，大面积失业，整个社会的K型结构被放大。这直接造成微观层面的结果，即整个社会收入端出现通缩效应，对巨头来说也是如此。巨头收入端的通缩效应越来越无法cover急剧上升的成本，巨头不裁员就赚不到钱，进而形成了一个恶性循环。

一方面，大量经济资源被吸收到以英伟达为代表的算力产值端供应端，英伟达高端芯片迭代能力很快。像今年BlackwellB系列刚全面量产，明年Rubin系列的新一代超高算力芯片又要上市了，供应端迭代非常快。但应用端因为物理结构跟不上，所以很多算力芯片因缺电根本来不及应用。对科技巨头来说，资本折旧压力很大。因为他们购买了大量高端芯片，一年分摊的资本折旧很高，因为芯片迭代快，拿在手里的算力芯片贬值厉害，折旧成本上升很快。

而另一方面，收入端是一个智能替代人工产生的收缩，两者之间不能覆盖，这个矛盾的脆弱性如果不断的累积的话，到资本市场可能累积到一定临界点，就有可能诱发高波的释放。一旦某个财报、季报显示利润增长速度下滑，二阶导转负，市值负反馈就会发生，引发资本抛售。现在全球资本结构都在在“all in AI”，十分拥挤，一旦进入抛售负反馈状态，很容易放大、传染，变成流动性冲击。

所以，这就是为什么美股代表的美元资产在AI泡沫争议下，潜在的高波越来越大。当然，AI泡沫不会一下子被挤爆，但我觉得高波释放频次会越来越高，不断波动且波幅不断放大。累积多次后，是否会诱发大的trigger，形成一个大的深V，这种可能性在明显上升，这大概就是美股眼下的情况。

2.在本年度的最后两个月，您觉得全球市场和中国市场风格和情绪会如何演绎？目前在A股的收官阶段，从投资角度您觉得我们应如何明年布局？

还剩不到两个月就收官了，今年A股是大丰收的一年。从收官的这个阶段来讲的话，普遍的共识是这个时间节点，整个市场的情绪面是不具备进攻性的。可能今天的反弹比较多，但是从道理上讲，我觉得这种进攻的持续性是要打个问号的。

目前还不具备进攻的情绪，因为全年涨幅已经足够大了。所以，收官阶段的修整会以何种方式，何种剧本来呈现。无外乎两种情况：第一种是时间换空间，第二种是空间换时间。就目前来看，我认为时间换空间这种呈现方式的概率可能更大一些。

所谓时间换空间，就是震荡缩量，股指回撤幅度不会很大，大概两三百点。在此区间内，市场明显呈现成交量萎缩的情况。比如，三季度市场情绪饱满，处于进攻状态时，成交量最高达到一天3.5万亿，三季度日均成交量都在2.3万亿以上。

但近期成交量明显开始萎缩，越来越多的天数成交量在2万亿以下，而且成交量萎缩趋势还在进一步蔓延，情绪也在进一步转荡，有可能成交量会萎缩到1.5万亿以下。若这种趋势延续下去，就会形成时间换空间的震荡缩量调整。

另外一种情况是空间换时间。若调整时间短，那么在空间上就要打出深度，打出深V。不过，我认为这种剧本发生的概率不是很高。因为这种剧本的实现需要特定事件（trigger）来诱发，即出现一个突发事件，才能催生这样一个情绪的深度释放。

就我目前所看到的有限收官时间而言，我们这边出现突发情况的概率，我感觉不是特别大，我想象不出有什么特别突发的利空事件会触发这样一个深V走势。如果要说有冲击事件，更多可能来自西方大国那边。若出现流动性冲击，我觉得美国那边出情况的概率要远大于我们。

这就是前面讨论的关于AI泡沫背后深层次矛盾的问题，几个矛盾点的累积是否达到临界值，从而诱发高波，导致美元流动性收缩冲击，再映射、传递到A股市场，可能引发更大的风险厌恶情绪，导致市场出现空间换时间的场景，这样才有可能发生。

如果没有看到这样的迹象，我觉得大概率还是时间换空间。也就是指数在一个不大的范围内进行缩量震荡，并延续下去。对于A股而言，11月、12月本就是情绪转淡的季节窗口，这很正常。毕竟一年到头，特别是今年是个丰收之年，市场资金在结构方向上已赚得盆满钵满。

到了年关，机构要总结一年成绩、结算奖金，客户管理的产品要准备分红资金、止盈流出，所以这个阶段止盈需求很大。11月、12月本就是传统意义上的淡季，而且今年1到10月份累积了巨大的浮盈，市场在情绪饱满的结构方向上积累了巨大的获利盘，需要清理、休整，技术上也有这样的要求。

所以今年11月、12月止盈需求可能比往年明显大很多。因此，收官阶段肯定是以修整的剧本为主，情绪上不具备系统性进攻性，与三季度六月份到10月份的阶段完全不同。目前大家可能都在为来年春季的情绪窗口做布局、做准备，考虑的都是明年的事情，今年只是做总结。大体上，短期内市场可能就是这样一种情况。