PE+上市公司典型案例丨中国宝武联合私募基金完成重庆钢铁破产重整案

来源：基小律

基小律说：

近年来，由于IPO退出渠道收窄和政策对市场化重整的鼓励，PE基金积极参与上市公司破产重整，扮演财务投资人或产业投资人的角色。本文选取私募基金参与上市公司破产重整的典型案例之一——重庆钢铁，对交易背景、交易方案及实施过程、交易特点进行分析，旨在为私募基金提供可借鉴的退出策略与操作思路，并为相关政策制定及市场实践提供参考，推动并购重组市场在特殊情境下的发展。

快来和基小律一起看看吧~

邹菁、王钰 | 作者

目录

一、交易背景

二、交易方案及实施过程

三、交易特点

四、结语

重庆钢铁股份有限公司（以下简称“重庆钢铁”）引入具有中国宝武钢铁集团有限公司（以下简称“中国宝武”）背景的钢铁产业并购基金——四源合（上海）钢铁产业股权投资基金中心（有限合伙）（以下简称“四源合上海基金”）以及重庆地方引导基金共同进行司法重整，经过多轮重组，在2020年9月，中国宝武成为重庆钢铁的实际控制人，成功化解了400多亿元的巨额债务危机。

重庆钢铁重整案系全国涉及资产及债务规模最大的国有控股上市公司重整、首例“A+H”股上市公司重整案，被认为属于“特别重大且无先例”，入选全国法院十大破产典型案例、最高法院和重庆市联合向中央财经委员会推荐上报的典型案例。

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交易背景

重庆钢铁成立于1997年8月11日，其源头可追溯至1890年张之洞创办的汉阳铁厂及其后组建的汉冶萍煤铁厂矿股份有限公司，1994年被国务院确定为全国首批100家现代企业制度试点单位。重庆钢铁于1997年10月、2007年2月分别在香港联交所、上海证券交易所上市，成为“A+H”上市公司。2017年4月，重庆钢铁因连续两年巨额亏损，被上交所实施退市风险警示，股票简称由“重庆钢铁”变更为“*ST重钢”。

2017年4月24日，债权人重庆来去源商贸公司对*ST重钢申请破产重整。重庆市第一中级人民法院（以下简称“重庆一中院”）于2017年7月3日裁定受理重庆钢铁破产重整一案，并指定重庆钢铁清算组作为破产重整管理人。2017年8月1日起，*ST重钢因破产重整而停牌，停牌前股票除权价为2.15元/股。2017年11月17日，*ST重钢召开第二次债权人会议及出资人组会议，会议表决通过了《重庆钢铁股份有限公司重整计划（草案）》（以下简称“《重整计划》 ”）及《重整计划》之《出资人权益调整方案》。2017年11月20日，重庆一中院作出（2017）渝01破3号之二《民事裁定书》，裁定批准《重整计划》，并终止重庆钢铁重整程序，重庆钢铁重整计划进入执行阶段。

2017年10月12日，重组方重庆长寿钢铁有限公司（以下简称“长寿钢铁”）设立，由四源合上海基金控股，以四源合股权投资管理有限公司（以下简称“四源合投资”）为核心的财务投资人联盟扮演了“白衣骑士”的角色。该基金由华宝投资、华宝信托、大业信托、美国WL罗斯公司、中美绿色基金等实力资本组建。2017年11月，根据重组方案，长寿钢铁成为重庆钢铁第一大股东，财务投资人为重庆钢铁迅速切割了历史债务包袱，修复了资产负债表，使其避免了破产倒闭的命运。2019年四源合上海基金的财务投资人华宝信托、大业信托退出，2020年9月，当重庆钢铁恢复基本健康后，发展的核心转变为提升持续盈利能力，四源合（重庆）钢铁产业发展股权投资基金合伙企业（有限合伙）（以下简称“四源合重庆基金”）解散，重庆钢铁正式并入了产业投资人中国宝武的体系中。

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交易方案及实施过程

（一）重组方案

1.资本公积金转增股票

以重庆钢铁现有A股总股本为基数，按每10股转增11.50股的比例实施资本公积金转增股票，共计转增约448,257.97万股A股股票，转增后重庆钢铁总股本将由443,602.26万股增至891,860.23万股。上述转增股票不向股东分配，全部由管理人根据重整计划的规定进行分配并支付相关费用。

2.原实际控制人让渡股票，引入重组方

作为上市公司的控股股东，重庆钢铁（集团）有限责任公司（以下简称“重钢集团”）让渡其持有上市公司的2,096,981,600股股票，该等股票由重组方有条件受让，受让条件包括：

(1)重组方长寿钢铁向上市公司提供1亿元流动资金作为受让重钢集团2,096,981,600股股票的现金条件；

(2)重组方长寿钢铁承诺以不低于39亿元资金用于购买重庆钢铁账面价值为47亿元的铁前资产；

(3)重组方长寿钢铁提出经营方案，对重庆钢铁实施生产技术改造升级，提升重庆钢铁的管理水平及产品价值，确保重庆钢铁恢复持续盈利能力；同时重组方承诺，自重整计划执行完毕之日起五年内，不向除中国宝武或其控股子公司之外的第三方转让其所持有的上市公司控股权；

(4)在重整计划执行期间，由重组方长寿钢铁向重庆钢铁提供年利率不超过6%的借款，以供重庆钢铁执行重整计划。

3、债权清偿

(1)职工债权以现金方式全额清偿。

(2)普通债权以债权人为单位，每家债权人50万元以下（含50万元）的债权部分将获得全额现金清偿；超过50万元的债权部分，每100元普通债权将分得约15.990483股重庆钢铁A股股票。股票的抵债价格按3.68元/股计算，该部分普通债权的清偿比例约为58.844978%。按照上述方案清偿后未获清偿的普通债权，重庆钢铁不再承担清偿责任。

综上，债权人和出资人将共同分担实现公司重生的成本，上市公司的控股股东由重钢集团变更为长寿钢铁，长寿钢铁表面看似以0元价格取得上市公司21亿股权，实际上需提供不低于40亿元的资金，包括用于购买资产的39亿元和1亿元流动资金。

（二）重组方介绍

1.重组方长寿钢铁架构图

2.重组方长寿钢铁及其股东介绍

（三）实施过程

1.上市公司控制权变更：重组方长寿钢铁成为第一大股东，原控股股东重钢集团退出

2017年9月7日，四源合投资发起设立四源合上海基金，并于9月30日完成财务投资人引入。三位投资人华宝投资有限公司、华宝信托有限责任公司和大业信托有限责任公司均认缴了10亿元合伙份额，加上四源合投资认缴的6,000万元，四源合上海基金合计认缴规模达306,000万元。

2017年10月12日，四源合上海基金与重庆战略性新兴产业股权投资基金合伙企业（有限合伙）（以下简称“重庆战新基金”）共同设立长寿钢铁，四源合上海基金持有长寿钢铁 75%股权，重庆战新基金持有长寿钢铁 25%股权。四源合投资作为四源合上海基金执行事务合伙人、基金管理人，为长寿钢铁的实际控制人。重庆战新基金是重庆聚焦战新产业发展的核心国资资本平台，在2015年应国家战略与地方产业升级需求设立，初始认缴规模达2,550,255万元，由重庆渝富资本股权投资基金管理有限公司担任管理人，采用“母基金+子基金”架构，聚焦重庆十大战新产业，是重庆培育新质生产力、打造万亿级战新产业集群的关键力量。

2017年11月1日，破产管理人和长寿钢铁签署《重庆钢铁股份有限公司管理人与重庆长寿钢铁有限公司关于对重庆钢铁股份有限公司投资之框架协议》，确定长寿钢铁为重整方。根据《重整计划》，重庆钢铁以现有A股总股本为基数，按每10股转增11.50股的比例实施资本公积金转增股票，共计转增约448,257.97万股A股股票，转增后重庆钢铁总股本将由443,602.26万股增至891,860.23万股，调整了重钢集团所持上市公司的209,698.16万股股票。

本次权益变动完成后，长寿钢铁持有重庆钢铁209,698.16万股A股股票，占23.51%的股份，成为重庆钢铁第一大股东。

2.重组方长寿钢铁股权结构变更：过桥资金方实现退出

2018年9月25日，四源合上海基金与四源合投资共同设立四源合重庆基金，由四源合投资作为执行事务合伙人、基金管理人，由四源合上海基金作为有限合伙人。

2018年11月7日，四源合投资与中国宝武、四川德胜集团钒钛有限公司（以下简称“四川德胜”）签订了《四源合重庆基金第一次经修订并重述之合伙协议》，四源合重庆基金普通合伙人同意接纳新投资人（即中国宝武、四川德胜）作为有限合伙人并同意初始有限合伙人（即四源合上海基金）同时退出四源合重庆基金。

2018 年 11 月 8 日，四源合上海基金与四源合重庆基金签署了附终止条件的《股权转让协议》。四源合上海基金将其持有的长寿钢铁75%的股权，通过协议转让的方式全数转让给四源合重庆基金，股权转让价格为45.75亿元，预估溢价率为49.51%。四源合上海基金顺利退出持股重庆钢铁后，华宝信托、大业信托等过桥资金方也得以功成身退。

本次权益变动完成后，四源合重庆基金成为长寿钢铁控股股东，并通过长寿钢铁持有重庆钢铁209,698.16万股股份（占重庆钢铁总股本的23.51%），四源合重庆基金间接控制重庆钢铁。

3.重组方长寿钢铁股权结构再次变更：四源合重庆基金解散，向中国宝武与四川德胜非现金分配，中国宝武控制重庆钢铁

2019年12月27日，中国宝武与四源合投资签署了《意向书》，中国宝武有意成为重庆钢铁的实际控制人。2020年9月16日，四源合重庆基金与中国宝武、四川德胜关于非现金分配四源合重庆基金持有的长寿钢铁75%股权签署了《股权转让协议》，重庆钢铁原实际控制人四源合投资向四川德胜转让四源合重庆基金的合伙权益，同时四源合重庆基金解散并将长寿钢铁75%股权按实缴出资比例向中国宝武与四川德胜进行非现金分配，中国宝武分配获得长寿钢铁40%股权（对应长寿钢铁注册资本16亿元），四川德胜分配获得长寿钢铁35%股权（对应长寿钢铁注册资本14亿元）。

2020年9月16日，中国宝武与重庆战新基金签署《一致行动协议》，重庆战新基金与中国宝武保持一致行动，按照中国宝武的意见行使重庆战新基金在长寿钢铁的股东权利，以确保中国宝武取得对长寿钢铁和重庆钢铁的实际控制。

本次权益变动完成后，中国宝武及其一致行动人重庆战新基金通过长寿钢铁间接控制重庆钢铁209,698.16万股股份，占上市公司总股本的23.51%，中国宝武成为重庆钢铁的实际控制人。

（四）四源合基金变更过程

从整个交易来看，四源合基金的设立、变更、退出、清算构成非常重要的环节，就此我们把每个重要环节总结如下：

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交易特点

1.四源合基金穿针引线，实现从“金融投资平台”到“产业控股平台”的平滑过渡

最初的四源合上海基金是一个典型的私募股权投资基金，其特点是有明确的存续期和退出要求。它的GP是专业的基金管理人（四源合投资），其主要任务是完成对重钢的“抢救”和“初步再造”，实现保值增值后寻求退出，为财务投资人提供回报和退出通道。而最后的受让方中国宝武作为产业战略投资者，其目的是长期持有、整合发展重庆钢铁，将其纳入中国宝武的钢铁生态圈，这与财务投资基金追求中期退出的本质是矛盾的。因此，此次交易设计了一个完美的退出机制，通过四源合上海基金向四源合重庆基金转让长寿钢铁的股权，让财务投资人和基金管理人功成身退，同时让产业资本在不经过复杂二次交易的情况下，平稳、直接地接过控股权，最后通过基金非现金分配，实现了中国宝武对重庆钢铁的实际控制，通过一系列娴熟的动作联结，避免了基金到期后被迫在公开市场减持股份可能引发的监管拷问和股价波动，达到了产业控股平台的目的。

2017年11月，重组方长寿钢铁进入持股时，四源合基金作为长寿钢铁控股股东曾作出承诺，只能将长寿钢铁的控股权转让给中国宝武或其控股子公司。为了执行基金的系列重组，又不构成对该承诺的实质违反，后重庆钢铁于2018年12月召开股东大会批准四源合上海基金承诺调整为：在保持四源合投资对长寿钢铁控制权的前提下，可以向四源合投资控制的其他主体转让长寿钢铁的股权。最终，2020年9月长寿钢铁的控制权交到了中国宝武手中，并未违反最初的设想。在此过程中，四源合基金的控制权是阶段性和工具性的，其核心使命是作为一座“桥梁”，承接并暂时守护控制权，为企业从“濒死”到“康复”赢得时间，并为最终将控制权移交给合适的产业投资人创造条件。

2.重庆战新基金共同发力，重组成功离不开地方政府支持

重庆战新基金作为地方引导基金，并非普通的财务投资人，它带有强烈的政府背景和战略意图，在重组中扮演了多重关键角色。重庆战新基金作为重庆市政府主导的基金亲自出资入股四源合上海基金，相当于向市场发出了强烈的信号：此次重组获得了重庆市最高层的全力支持。这极大地增强了外部投资者的信心，降低了重组的整体风险和谈判成本。重庆钢铁重组涉及数万职工安置、巨额债务处理、地方金融稳定和社会稳定等复杂问题，纯粹的市场化机构可能难以妥善平衡。重庆战新基金作为地方政府在基金内部的“代言人”，确保了重组过程在追求效率的同时，也能充分考虑地方的社会效益和长远战略。它在基金内部决策中，能够代表地方诉求，在职工安置、债务处理与本地金融机构的谈判以及与地方产业的协同发展等方面，起到了关键的内部协调和平衡作用。

3.巧用信托资金，过桥资金方实现间接退出

2017年11月，华宝信托和大业信托成为四源合上海基金的有限合伙人，共认缴20亿元合伙份额。这笔款项可以用于支付重整计划中最优先清偿的债务以及必要的重整费用，确保了重整程序能够依法顺利推进，避免了因资金短期而产生的法律和信用风险。2018年11月，四源合上海基金与四源合重庆基金签署《股权转让协议》，四源合重庆基金取代四源合上海基金，以45.75亿元的对价获得了长寿钢铁75%的股权，华宝信托和大业信托在这一转让过程中得以实现退出。随着四源合重庆基金正式入主，其作为重整投资人所认购的巨额资金注入重庆钢铁，两家信托公司的使命完成，在一年内得以通过向四源合投资控制下的另一基金转让股权的方式顺利退出。

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结语

重庆钢铁的本次重整创造性地运用了私募股权基金的法律结构，实现了一种“内循环”式的、无摩擦的权益转移，完美地解决了财务投资人的退出需求与产业投资人的长期控股需求之间的根本矛盾，同时，联合地方引导基金共同助力，确保了重庆钢铁在经过惊心动魄的“抢救”之后，能够顺利进入一个平稳、可持续的“康复与发展”新阶段，最终实现了所有参与方的多赢，成为了中国破产法实践中的一个标志性事件，并为私募基金参与上市公司的破产重组画出了精彩的一笔。

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