茅台失速，五粮液腰斩，洋河溃败！白酒凛冬将至

白酒业绩惨烈调整背后，是一场去库存大战和资金压力考验。

作者 | 资市分子

2025年，中国白酒行业迎来了一个转折点。

最新财报数据显示，今年前三季度，20家A股白酒上市公司营收总额3202.31亿元，同比下降5.83%；净利润总额1227.71亿元，同比下降6.76%。

其中仅贵州茅台（600519.SH）、山西汾酒（600809.SH）两家业绩保持增长，其余18家均出现下滑。

相较前三季度，今年第三季度尤为惨烈。

其中，水井坊（600779.SH）、古井贡酒（000596.SZ）第三季度营收同比分别暴跌58.91%、51.65%，老白干酒（600559.SH）、口子窖（603589.SH）等出现大幅下滑。

头部酒企泸州老窖（000568.SZ）第三季度净利润也下滑逾10个点，五粮液（000858.SZ）更是暴跌65%，洋河股份（002304.SZ）则直接亏损。

这是五年来首次出现如此大规模的酒企业绩下滑，白酒行业正式进入深度调整期。

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茅台失速，五粮液腰斩

回顾近五年数据，白酒企业营收滑坡逐渐蔓延，下滑阵营从区域性小酒企蔓延至头部品牌。2021-2024年间，营收下滑企业数量从2家逐步增加至7家。

2021年前三季度，只有两家北方酒企营收下降，甘肃的皇台酒业（000995.SZ）和北京的顺鑫农业（000860.SZ）。

2022年前三季度，3家白酒企业营收同比下滑，顺鑫农业、“新疆第一酒”伊力特（600197.SH）、青稞酒龙头天佑德酒（002646.SZ）。

2023年前三季度，也仅有湖南的酒鬼酒（000799.SZ）、四川的水井坊、顺鑫农业3家白酒企业营收同比下滑。

2024年前三季度，白酒巨头开始出现在业绩下滑阵营中。常年霸榜行业老三的洋河股份（002304.SZ）业绩突然下滑，来自安徽和四川的强势区域酒企口子窖、舍得酒业（600702.SH）、酒鬼酒（000799.SZ），区域小酒企金种子酒（600199.SH）、*ST岩石（600696.SH）营收持续下滑，顺鑫农业已连续3年营收下滑。

净利润方面也一样。今年前三季度九成白酒企业净利润同比下滑，仅贵州茅台、山西汾酒实现正向增长。2021年至2023年同期，分别有3家、4家、5家白酒企业净利润同比下滑。

“白酒一哥”贵州茅台，也出现业绩增长失速。2025年前三季度营业总收入1309.04亿元，同比增长6.32%；归母净利润646.26亿元，同比增长6.25%。去年前三季度营收和净利润同比增速还分别高达16.95%、15.04%。

今年第一季度和第二季度，贵州茅台的营收同比增速分别有10.54%、7.28%，第三季度增速骤降至0.56%，几乎陷入停滞。

直营渠道严重拖了茅台后腿。今年第三季度，茅台直营渠道收入155亿元，同比下滑15%，相比于前两个季度的双位数增长出现了明显回落。

直营增速回落最主要的原因是“i茅台”。前三季度“i茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入约127亿，同比减少约21亿元。其中第一季度59亿元，同比增加约5亿元；第二季度49亿元，同比几乎持平；第三季度19亿元，同比减少26亿元，下滑约57%。

核心原因在于茅台零售价格走低，导致i平台渠道性价比降低。

“二哥”五粮液业绩直接下滑。前三季度实现营业收入609.45亿元，同比下降10.26%；归母净利润215.11亿元，同比下降13.72%。

五粮液的业绩呈现迅速恶化态势。2025年第一季度和第二季度、第三季度营收分别达369.4亿元、158.31亿元、81.74亿元，同比出现微增、持平、暴跌趋势。

今年第三季度营收相较去年同期的172.7亿元暴跌近53%，成为今年业绩下滑的元凶，也创下1998年上市以来单季度最大跌幅。

（五粮液单季度业绩，图源：choice）

五粮液净利润也从第一季度的153.68亿元降至第三季度的20.77亿元。去年第三季度净利润还有61.15亿元，今年同比骤降65%。

泸州老窖也难抵调整。今年前三季度实现营业收入231.27亿元，同比下降4.84%；归母净利润107.62亿元，同比下降7.17%。其中，第三季度实现营业收入66.74亿元，同比下降9.80%；归母净利润30.99亿元，同比下降13.07%。

茅台降价后，五粮液价格与茅台差距大幅缩小，丧失性价比优势；泸州老窖同样受到一定冲击。

“老三”山西汾酒虽然营收正向增长，不过第三季度净利润也出现了下滑，为自2015年以来首次。

山西汾酒第三季度实现营业收入89.60亿元，同比增长4.05%。实现归属于上市公司股东的净利润28.99亿元，同比下降1.38%，

山西汾酒的逆势增长，核心源于全国化布局未达市场天花板。与五粮液等已实现全国市场饱和的企业不同，仍有渠道拓展空间。汾酒经销商数量达3444户，其中省内572户，省外2872户，省外市场增长12.72%。这种“未饱和市场的增量空间”，成为汾酒抵御调整的关键。

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苏酒承压，徽酒团灭

苏酒板块同样承压显著。

代表洋河股份今年前三季度实现营业收入180.90亿元，同比下降34.26%；归属于上市公司股东的净利润为39.75亿元，同比下降53.66%。

单季度看，前十大上市酒企中，洋河股份是唯一一家第三季度出现亏损的酒企，也是20家上市酒企中单季度亏损最多的酒企。

（2025年第三季度20家酒企归母净利，图源：choice）

第一季度和第二季度，洋河股份还分别盈利36.33亿元、7.03亿元。第三季度，洋河股份收入32.95亿元，同比下降29%；净利润亏损3.69亿元，去年同期盈利6.31亿元。这并非洋河股份首次出现单季度亏损，去年第四季度也大亏19.05亿元。

苏酒另一代表今世缘（603369.SH）日子也不好过。今年前三季实现营收88.82亿元，同比下滑10.66%；净利润25.49亿元，同比下滑约17%。其中，第三季度营收19.3亿元，同比下降约27%；净利润3.2亿元，同比下降约49%。

今世缘的下滑主要源自江苏省内，前三季度营收同比下滑12.4%，苏中地区逆势持平，南京、淮安等核心市场降幅超13%；省外市场基本持平，微增0.06%。

不过，今年前三季度今世缘的经销商总数增加了84家，其中省内增加4家、省外增加80家。

今年9月，在接待来访投资者时，今世缘高管称：“到年底前我们都不太乐观——这可能是一个‘新常态’，估计会持续到明年二季度，等民间消费回升和基数降下来才会好转。

徽酒则几乎“全军覆没”。

今年第三季度，古井贡酒营收同比骤降51.65%，净利润同比暴跌74.56%；口子窖净利润近“脚踝斩”，同比降幅达92.55%；迎驾贡酒营收同比下降20.76%，净利润同比暴跌39.01%。

（安徽三家酒企单季度业绩同比增速，图源：choice）

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中小酒企的生死考验

上市酒企业绩比惨大会背后，是一场叠库存危机。

据“资市会”统计，2021年前三季度，20家酒企存货约1050亿元，2022年至2024年同期，分别为超1200亿元、1360亿元、1530亿元。

2025年三季度末，20家上市酒企存货合计1766.86亿元，同比增长11%。与2021年前三季度相比，四年间增长63%。

（制图：“资市会”）