超购2358倍！乐舒适(02698.HK)遭散户爆抢：现金牛+豪华基石背书，下一只消费大牛股冉冉升起

来源：格隆汇APP

2025年的港股市场，持续上演消费企业的资本狂欢：“港股消费四姐妹”集体狂飙，蜜雪冰城、海天味业等现象级IPO涌现，更有大批消费企业加速借道港股，驶向全球化。

在这样的市场热潮中，一家跨国卫生用品龙头企业——乐舒适正式启动港股招股，冲击“非洲消费品制造第一股”，带着“非洲市场”+“卫生用品”的双重buff进入投资者的视野。

从香港公开发售的认购情况来看，乐舒适还未正式上市，已经在打新环节小小“火”了一把。

截至11月5日中午招股结束，公司在香港公开发售预计已获得2358倍超购——近五年，香港公开发售认购超2000倍以上的消费股并不多。近期比较知名的例子只有“冻资王”蜜雪冰城3月上市超购5318倍。就连“盲盒第一股”泡泡玛特，五年前上市之时也“只”超购了356倍。

（图源：富途证券）

巧合的是，乐舒适和上述蜜雪冰城与泡泡玛特两只港股明星消费股之间，还共享着一组“知名机构投资者名单”。

一年之前，乐舒适在香港资本市场还是默默无名的nobody，如今却被同时获得头部机构和散户爆抢。

这家来自非洲卫品制造商，究竟有何魅力？

下面，我们将从赛道、估值、基石投资者等维度具体分析乐舒适的“非洲卫品制造”故事。

1、非洲新兴市场布局+利润、现金流表现双优，构筑稀缺标的

从基本面来看，乐舒适是一家聚焦非洲、拉美、中亚等新兴市场的跨国卫生用品企业，主营婴儿纸尿裤/拉拉裤、卫生巾、湿巾等母婴及女性卫生用品，收入主要来自非洲市场，且在非洲市场占据领先地位。根据弗若斯特沙利文的资料，以2024年销量计算，其在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场均排名第一。

要理解乐舒适的发展，首先就要看清其在非洲卫生用品市场的增长叙事。

非洲被称为世界上“最年轻的大陆”，这种人口结构呈现显著增长潜力，为经济发展、消费升级奠定坚实的基础。有数据显示，2020年至2024年，非洲的新生儿数量复合年增长率为1.8%，位列全球各洲之首，非洲20岁以下人口占比超过50%。

但与人口红利鲜明反差的是，本地工业化程度有限，非洲对各类必需品均有庞大进口需求，并且母婴及女性卫生用品渗透率较低，有相当大的增长空间。

比如，2024年非洲的婴儿纸尿裤及婴儿拉拉裤市场渗透率约为20%，低于在欧洲、北美和中国市场介乎约70%至86%的渗透率。

非洲与欧洲、北美、中国等市场渗透率之间四倍的差异，为乐舒适提供了广阔的蓝海市场。根据联合国人口司数据推算，非洲约有1.1亿0至3岁人口。这也就意味着，这里婴儿卫品渗透率每提升一个百分点，乐舒适就多了一百万的潜在消费人口。

还有一个值得关注的趋势是，随着非洲等新兴市场经济发展和人均消费水平提升，消费者愈发期望改善生活质量。根据弗若斯特沙利文统计，非洲的人均消费开支于2020年至2024年按复合年增长率5.4%，并预期于2025年至2029年保持相似增长率。这一转变在卫生用品领域尤为明显，尤其是婴儿纸尿裤及卫生巾方面，消费者明显偏好高质量的产品。

这则意味着非洲卫生用品市场的消费增长潜力不仅来源于“量”的扩张，更在于“价”的提升。套用“时光机理论”，发生在2000年后中国的消费升级故事也可能在非洲重演，已在当地深耕超过十五年的乐舒适将有望继续抢占“市场红利”。

同时，乐舒适在非洲卫生用品市场的先发优势，让公司建立起下沉渠道、本地化生产、多品牌矩阵与强品牌认知等多重优势，建立起较深的护城河，让后来者较难复制。

比如，从渠道上看，非洲独特的市场环境，包括线下消费主导、人口分散、物流基础设施薄弱，决定成熟的渠道网络需要多年的经营和维护，消费品要通过多层级的销售网络才能触达消费者。下沉渠道不仅是渠道网络成熟的体现，更相当于非洲卫生用品的“基础设施”，决定一个品牌能否触达广泛的消费者，成为掘金非洲市场的成功关键。

而乐舒适的下沉渠道建设已较为深入。根据弗若斯特沙利文的资料，乐舒适的销售网络已覆盖其核心经营国家的各个行政区，可触达该等国家80%以上的本地人口。

在这样的增长叙事下，乐舒适的财务数据也颇为亮眼，整体实现有利润的收入、有现金流的利润，财务质量较高。

具体来看，2022年至2024年，乐舒适实现收入3.20亿美元、4.11亿美元和4.54亿美元，维持稳定增长。同期，乐舒适净利润分别为1840万美元、6470万美元、9510万美元，2023年、2024年分别同比增长251.7%、47.0%，利润增速远高于收入，维持高速增长。

今年前四个月，乐舒适实现收入1.61亿美元，同比增长15.5%；净利润为3110万美元，同比增长12.5%。整个上半年，公司录得收入2.55亿美元，同比增长19.1%，收入增速较前四月继续加快。

同时，乐舒适的经营现金流净额从2022年的1357万美元增长到2024年的1.09亿美元，与净利润同步高增，甚至展现出更高的增速。

这意味着，乐舒适的账面利润充分转化为真实的现金流入，不仅造血能力强，更在高速增长中保持了财务健康，形成高质量发展通道。

作为深度布局非洲新兴市场，且利润、现金流表现双优的卫生用品龙头，乐舒适的稀缺性也进一步凸显。

2、20倍静态市盈率，以两组对比看“被低估的价值”

从估值水平来看，若按照乐舒适发行价的中间值计算，对应2024年P/E约20X。

部分投资者可能会疑惑，这个估值水平算高还是低？

我们可以用两组对比来试着解答：

其一，对比港股/ A股，稀缺性决定估值水平。

前文已提及，乐舒适的多重特质印证其为港股稀缺投资标的。纵观港A两市，更可以清楚看到，其几乎没有没有可对比标的。在现有卫生用品企业中，恒安、维达聚焦本土市场，豪悦护理聚焦OEM/ODM 代工制造业务（营收以国内市场为主），乐舒适是唯一聚焦新兴市场的标的。

稀缺性带来的想象力，通常会支撑企业较高的估值水平，甚至是估值溢价。就像当年泡泡玛特登陆港股时，市场更愿意为“潮玩第一股”的标的稀缺性给出远高于传统玩具股的估值——乐舒适同理，公司有望通过“非洲消费品制造第一股”的定位获得稀缺性溢价。

其二，对比全球同行，乐舒适的增长确定性足够撑起当前20倍的估值。

站在更开阔的视角，全球市场范围内比较合适的对比标的为尤妮佳（有东南亚新兴市场业务），估值为21.4X。且考虑到乐舒适所深度布局的非洲新兴市场增速更快，亦有理由获得更高的成长性估值溢价。

若以尤妮佳为锚，乐舒适的估值合理，甚至存在一定低估。

再来看具体的经营指标，对比同业更能看出乐舒适成长性的强劲。从2024年收入及增速指标来看，乐舒适的表现均优于尤妮佳、豪悦护理等全球同行。

同时，从总资产回报率ROA来看，2024 年乐舒适实现了37.40%的ROA，远高于可比公司平均的10.29%，包括金佰利的15.02%、宝洁的12.24%。

这些数据都在证明，乐舒适是高增长+高效率的优质资产，20倍估值较为合理。

3、强大机构投资者背书，IFC与红杉、黑蚁等跑步入场

强大的机构投资者阵容，是乐舒适的另一大亮点。

在首次公开发售前，乐舒适已获得国际金融公司（IFC）的投资，上市后预计持有其约2.5%的股份。

IFC隶属世界银行集团，由184个成员国根据其协议条款成立，为全球最大的发展机构，专注于新兴市场的私营界别，业务遍及100多个国家。特别是在促进非洲私营界别投资方面建立了领导地位，2024财年IFC提供创纪录的融资和广泛的咨询支持，以帮助巩固非洲市场和在非洲各地创造就业机会。

其参与不仅提供了资金支持，更反映出对乐舒适规范经营和未来发展的认可，为乐舒适提供强力的“国际信用背书”，有助于其在非洲市场持续建立正面形象。

此外，乐舒适本次发行的基石投资者阵容堪称“豪华”，背后包括红杉中国、黑蚁资本、博裕资本、摩根士丹利等多家知名投资机构，以及南方基金、富国基金、易方达、华夏基金等国内头部公募。

这其中，不乏在消费领域拥有深厚的洞察与投资履历的“明星捕手”，比如国内的红杉中国（投资泡泡玛特、蜜雪冰城等）、黑蚁资本（投资泡泡玛特、老铺黄金等）。这些国内头部投资机构虽然长期布局消费等领域，但在过往五年“出手”投资港A股消费行业拟上市公司的案例并不多，联合押注的新股更是寥寥。例如黑蚁资本过往极少担任基石投资者，此前曾泡泡玛特和老铺黄金，但都并非公司基石投资者；摩根士丹利上一次担任港股基石投资者，还是五年前（2021年2月）上市的快手。

由此可见，此次多家头部机构同时入局，进一步凸显乐舒适的投资吸引力，以及这背后对其投资价值及确定性增长的高度共识。

4、后市展望：打造第二增长曲线，向“非洲宝洁”进化

若是以更开阔的视角进一步展望，乐舒适的增长潜力，还远不止非洲市场红利的持续释放。

当下，乐舒适增长格局正逐步向“多市场扩张+资本化赋能”演进，这将推动其实现业绩和价值的新一轮跃升。

横向来看，新兴市场的成功复制将为乐舒适带来第二增长曲线。

2020年，乐舒适已进军拉美市场（首站秘鲁），2024年收购土地以在秘鲁建造生产工厂，在萨尔瓦多开展销售活动，扩大拉美业务覆盖，2025年开始在萨尔瓦多生产婴儿纸尿裤，逐步复制非洲的“本地产+本地销”的经营模式。

拉美与非洲市场的最大相似之处是“年轻”。根据弘章资本统计，2025年拉美地区年龄中位数约为30.4岁，比中国最年轻城市——深圳的年龄中位数（32.5岁）还要年轻两岁。年轻的消费人口，注定会对母婴卫品有着刚性需求。

乐舒适将在非洲市场验证成功的模式复制到拉美，无需进行大规模的模式创新，确定性较高，有望加速贡献可观的业绩。

纵向来看，资本市场的助力将为乐舒适带来更多发展可能性。比如在资本加持下推动并购整合，成长为“非洲宝洁”。

参考宝洁等全球消费品巨头的成长路径，乐舒适完全可以通过收购区域小厂快速扩大市占率，借助多品牌矩阵与强品牌认知等延伸协同品类，向“非洲宝洁”进化。

长期来看，企业的股价终究是有它的价值创造能力决定的。

就此而论，我们有充分理由相信乐舒适能够取得不俗表现，有机会成为港股消费板块的下一只大牛股。