高盛-中国股市策略：一轮慢牛的形成（第二部分，政策的影响）

鉴于政治经济与资本市场之间的复杂联系，政策在影响中国股价方面始终具有重要作用。对于股票市场而言，新国九条标志着中国公司改革的新篇章，有助于释放公司资产负债表的价值，吸引长期资本进入股市，并提高股东回报。在所有政策中，对民营部门的宽松监管可能是对中国股市最大的推动力，开始为上市民营企业带来投资热情和盈利动力的复苏，而上市民营企业占A股总市值的60%。

政策：亲市场的宽松窗口已经开启

自上而下的五类政策，包括货币政策、财政政策、房地产政策、产业监管政策以及股市政策对中国股市回报具有重要影响。这些政策总体上已经转向有利于市场的方向，为中期股市表现提供了有利的环境。主要市场影响包括：

分析：首先高盛对于影响股市的政策类型进行了划分，分别是货币政策、财政政策、房地产政策、产业监管政策以及股市政策，而总体上看这些政策目前已经转向了利于股市的方向。

宏观政策看跌期权已经行使。一年前，涵盖货币、规模和金融市场政策的综合宽松方案降低了左尾增长和政策风险，从而压缩了股票风险溢价，并将中国股票的预期公允价值向右移动。我们估计，消除DDM设置中的极端和负面结果（例如长期经济衰退）理论上可以使MSCI中国的均衡估值比24年9月的水平提高20%。

图表3：去年九月的政策转向实质上降低了左尾风险，从而提升了中国股票的公允价值

分析：左尾风险指的是发生概率很小但后果很严重的事件（黑天鹅事件），在这里指的大概是突发的收缩性的经济政策。而一年前综合性宽松政策的推出基本消除了这种风险，因此高盛估算MSCI指数相比于去年9月的水平可以得到额外的20%估值提升。

政策重点是加强和重新平衡增长。十五五规划将在明年三月的两会中提出目标和行动计划。从高层来看，我们的经济学家认为该规划将重点加强中国的国家安全、国内能力、高科技创新、制造业的全球竞争力，同时对国内消费提供逐步的政策支持。从长期来看，后者对于重新平衡经济、提高增长质量和效率以及增强国内经济抵御外部挑战的能力是必要的。

分析：目前大会的简报已经出来了，和高盛预测的方向基本一致，科技线（4+6战略新兴）还是未来5年的主线。而对国内消费来说则提到了“要大力提振消费”和“以新需求引领新供给，以新供给创造新需求”。意思也是很明确的，就是和之前强调供给端不同，以后要转向需求端发力，目的是消费市场的供求再平衡，乃至整个经济的再平衡。

增长放缓拖累房地产市场。自从高层在2021年采取措施抑制房地产泡沫以来，疲软的房地产市场一直是经济的痛点和系统性担忧来源。我们的经济学家预计，房地产部门将在未来几年继续压制GDP增长，尽管这一拖累将在2025年后逐渐减轻。我们中国房地产研究团队认为，全国范围内的房地产销售和价格可能在2026年底开始稳定，并在2027年趋于平缓，除非采取更有力的库存消化措施以缩小供需差距。考虑到房地产行业在上市公司整体经济中的盈利占比（直接及其整个增值链）已从2020年的峰值27%下降至目前的15%，以及其在经济中的比例从27%（对GDP的贡献）下降到19%，企业利润的拖累已经在减轻。

图表4：自2021年以来，住房部门的经济占比已下降近10个百分点

分析：对于房地产市场的判断有两个，第一是2026年开始房地产对于经济的拖累开始放缓，所以新房销售和价格将在明年年底达到稳定。第二是2027年新房的价格将趋于平缓，注意不是反弹而是平缓，这两个判断都是基于后续没有比较强力的房地产支持政策出台的前提下得出的，如果后续有大政策出来的话这个进程会被缩短。

以上的判断其实隐含了一个假设，就是居民资产负债表的恶化要持续到2027年，而后续的修复肯定需要更长时间。所以接下去这两年的通缩可能会表现为小幅改善，相对应的二手房市场企稳和消费类股票的业绩反转理论上会略晚于2026年底，但也不排除房地产市场积聚的购买力提前进场，或者某些大资金提前切入消费板块。

民企监管周期已发生变化。投资者普遍认为2021年和2022年针对民营部门的监管收紧，然而自2022年底以来，这种监管强度已开始减弱，我们的专有指标显示目前已接近历史上最宽松的水平。周期的变化对于重振中国民营企业家的“动物精神”至关重要，使他们能够获得更高的经济租金，从而重新激发其投资热情以及股票市场的增长前景，而民营企业股票占上市市值的60%。

图表5：基于新闻搜索的指标显示，对民营企业的政策现在处于宽松区间

分析：上图是高盛开发的民营企业监管强度指数，该指数显示目前对民企的监管处于历史上最宽松的水平。而民企占了A股总市值的60%以上，在产出效率和创新效率方面有很大的优势，民企与十五五规划中科技创新这条绝对主线的契合程度非常高。同时民企监管的宽松对于投资者来说也是提振信心的关键，宽松的环境有助于提高投资效率。

高层关心股市。鉴于股市日益增加的战略重要性，在资源配置、为新质生产力和创新提供资金、为中国家庭创造财富、应对外部压力方面起到的重要作用，我们认为支持股市的政策立场将会保持，除非出现明显的估值过高和投机行为泛滥，否则通过政策调控的股市下跌不太可能。

此外，除央行为本地机构提供的股权风险贷款工具、国家队的直接股票购买、战略性重要公司的IPO市场准入便利外，去年发布的国九条也应有助于进一步释放企业资产负债表上的价值，吸引稳健且耐心的资金进入股市，并提升企业治理及股东回报。2024年股息和股票回购总额创下了3万亿元的历史高位，根据我们的预测，2025年和2026年可能分别达到3.6万亿元人民币和4万亿元人民币，相当于按当前股价计算的股东回报率约为3%-3.3%。

图表6：受政府鼓励，中国企业的现金回报最近达到了历史最高水平

分析：目前高层对于股市的定位已经发生了根本性的改变，从过去国企的融资平台到现在投融资并重的强国利器，主要体现在以下两方面。

资源配置：过去我国以资本密集型产业为主，比如房地产和基建，由于其确定性和杠杆率都非常高（风险小）的特点而适合银行贷款的融资渠道。但现在我国经济转向科技创新驱动，科技创新的特点是确定性很低（风险大），银行贷款的方式并不适合科技型企业，而股市风险和收益共担的融资方式将成为科技创新的最佳选择，股市的重要性因此凸显。

财富效应：在经济下行压力加大的前提下，股市可以通过财富效应成为拉动经济的爆点，居民通过股市赚到钱后可以改善通缩和消费，长期资金的引入和分红机制的建立为国内消费大循环提供了基础。

基于以上定位，除非未来股市有明确的泡沫或者投机泛滥，否则政策支持股市的立场当不会有所改变。