白酒业步入"深水区"价值逻辑亟待重塑

■金融投资报记者 林珂

白酒行业的寒冬还在蔓延。随着白酒行业上市公司三季报披露收官，行业整体在外部风险事件冲击下加速出清，已处于较为明确的"去库存"阶段。

金融投资报记者注意到，这一次的行业寒冬，就连龙头贵州茅台也感受到了前所未有的压力，单季增长已几近停滞。

第三季度压力加速释放

在白酒行业深度调整的背后，头部企业分化加剧。贵州茅台增长放缓，而多数酒企则出现营收、利润齐跌的情况。随着所有上市白酒企业交出前三季度成绩单后，显示这场行业寒冬在第三季度加速蔓延。

随着时间的推移，白酒行业利润还能维持同比正增长的企业在快速减少。就今年来看，中期还有7家白酒企业勉强维持利润增长率，但到了三季度末，还能保持正增长的公司仅剩下贵州茅台和山西汾酒。

尽管上述两家公司能维持正增长，但分季度来看，其经营情况依然承压。

就贵州茅台而言，前三季度，公司营收、净利润同比增长分别为6.36%、6.25%，但第三季度上述两项指标的增速已下滑至0.56%、0.48%，单季增长几近停滞。

山西汾酒在第三季度营收还有4.05%的同比增长，但净利润已出现负增长，同比下滑幅度为1.38%。如果第四季度继续承压，贵州茅台单季或难再维持正增长趋势。

就第三季度来看，白酒行业实现营收779亿元，同比下滑18.4%，行业内部出清广度与深度大幅提升。剔除贵州茅台后，白酒行业第三季度实现营收391亿元，同比下滑36.8%，连续五个季度下滑，且下滑幅度进一步扩大。利润方面，第三季度，白酒行业合计实现归母净利润281亿元，同比下滑22%，表现明显弱于营收端表现。剔除贵州茅台后，白酒行业第三季度归母净利润同比下滑幅度来到53.3%，下滑幅度高于同口径营收端，且连续第五个季度下滑。

有分析指出，白酒行业收入在缺乏支撑的同时，固定成本开支也拖累了利润端表现。同时，随着白酒价格的回落、行业缩量竞争加剧、酒企产品结构弱化、渠道补贴提升等因素，也进一步削弱了利润端表现。

重压之下分化或将加剧

在最严禁酒令和高库存的重压下，白酒行业正负重前行，调整已步入深水区。

2025年5月，《党政机关厉行节约反对浪费条例》明确规定："公务接待工作餐不得上酒"，政务消费规模大幅缩减，不少白酒消费大省高端酒动销大幅减少。高端白酒市场首当其冲，部分团购渠道需求骤降，致使经销商库存增加。

反映在终端层面上，价格体系应声下跌，昔日一瓶难求的飞天茅台竟也出现了零售价与出厂价倒挂的景象。53度500ml飞天茅台散瓶批发参考价从年初的2200元持续下滑，目前已跌破1700元大关。第八代五粮液批发参考价也从年初的920元至950元降至820元左右一瓶。从龙头产品的降幅来看，最严禁酒令的冲击显然超出了市场预期。

而库存问题，则是白酒行业的另一个"心病"。曾经，厂家向经销商"压货"即视为销售完成，但这种"击鼓传花"的游戏目前已难以为继。统计数据显示，20家白酒上市公司前三季度存货总额超过1700亿元，同比增幅超过11%。

"销售的放缓和行业库存压力持续攀升相辅相成，白酒行业价降量缩的格局或还将持续。"接受金融投资报记者采访的白酒行业资深分析师李晓明表示："白酒作为典型的周期性行业，始终在产能扩张与消费需求的变化中来回波动。从目前市场渠道反馈情况来看，在今年国庆、中秋假期中，白酒需求仍在持续下滑，库存则继续增长，产品价格依旧处在下行趋势当中。在白酒行业这轮深度调整中，分化将是未来一段时间的主基调。"

就公司层面看，李晓明认为，拥有强大品牌和资本优势的头部酒企抗风险能力较强，因此，尽管其营收、利润同样处在下滑趋势当中，但幅度明显优于行业平均水平。这些公司可以通过适度降价达到以价换量的目的，尽可能地稳住基本盘。而部分二三线酒企则将在这场寒冬中面临更大的考验。

周期底部酒企主动谋变

面对压力，酒企如何破局？金融投资报记者注意到，不少酒企将产品创新放在了重要位置。

在业内人士看来，酒企需要从过去的渠道驱动转向消费驱动，真正了解并满足消费者的需求。而针对群体断层问题，吸引年轻消费者并拓展增量市场至关重要，一批口感更为柔和、饮用体验更佳的低度白酒及风味创新产品也因此相继面市。例如，五粮液推出29度产品，泸州老窖研发28度国窖1573，酒鬼酒完成33度、21度等低度产品研发。虽然低度化尚未形成大规模替代，但为行业提供了新思路。

除了产品创新外，渠道从线下往线上的变革，营销往体验和话题上升级，也成为转型方向。不少酒企直接跟美团、淘宝联手，闪购渠道打通，酒企靠电商、网红主播带货，持续提升线上销售占比。天猫"双11"数据显示，仅在开售的两周内，多家酒企就实现了销售额超过五成的同比增长。营销升级上，借力数字化工具，传统广告投放变成场景化体验，文化IP联名、沉浸式品鉴，品牌方不单单只借助广告，更多是增强体验和话题性。

尽管转型效果尚待观察，但也折射出行业在压力之下主动求变的决心与行动。对于行业目前处在周期底部已成为共识，但何时能够完成筑底重回增长，业内观点则有明显分歧。

李晓明表示："尽管身处底部，但白酒作为中国特有的社交载体和文化符号，仍具有强大的基本盘支撑。往后看，经过这一轮周期变革，白酒行业将告别普涨时代，从而进入一个结构优化的新阶段。总体来看，由于诸多压力仍需释放，白酒行业的周期底部或难以很快结束，未来需要时间来消化库存，消费信心也需要时间来重塑，复苏斜率可能更加平缓。"

申万宏源证券也表示，展望明年春节，一方面，当前渠道库存仍然较高，需要时间消化；另一方面，消费场景仍然在恢复过程中，需求仍然较弱，且2025年春节消费基数较高，预计2026年春节动销仍有较大压力。

相比之下，中信证券的态度则相对乐观。中信证券表示，白酒行业当前正处于过去三十年以来第三轮大周期的筑底阶段。本轮行业基本面底有望出现在2025年三季度，今年下半年是白酒上市公司报表业绩压力最大的阶段，预计最早在2026年一季度有望看到动销拐点。

■记者手记

白酒行业穿越迷雾 产业重构已然开启

白酒行业，正在被库存高企、价格倒挂、需求收缩这三重压力交织成的产业迷雾所笼罩。

周期下降阶段是行业长期高速发展中积累的问题的集中爆发，也是宏观经济环境与消费习惯交替共同作用的结果。随着市场需求的放缓，渠道库存居高不下，"压货"模式难以产生更大价值；而新生代消费者对传统白酒的文化认同与消费习惯发生变化，也使得行业面临结构性压力。

曾经坐等涨价就盈利的逻辑，随着周期的变化逐渐失效，未来白酒行业将直面一场全方位的价值重构。这场重构的核心，是从渠道驱动真正转向消费者驱动，从追逐高溢价到回归高价值，从同质化竞争到差异化破局。

这场重构无疑是残酷的，它意味着白酒行业传统盈利模式的失灵和短期利益的损失。当前，白酒行业正处于一个深度调整期，企业利润大幅下滑，甚至亏损，正是产业重构进程中将经历的阵痛，部分企业的掉队，甚至出局或在所难免。

穿越当前的迷雾，白酒行业或将迎来一个更加健康、更具韧性、也更可持续的新阶段。企业回归经营本质，通过产品与模式的创新来构建新的核心竞争力。谁能更快地完成转型，与市场新需求接轨，或许谁就能更好地把握住下一轮发展机遇。