华安许瀚天：AI大潮核心矛盾是“商业模式待解”，重点关注芯片两大主线

近日，前德州仪器（TI）员工、现华安基金经理许瀚天，在与华尔街见闻的深度对话中，复盘了自己从产业一线转向金融投资的思考，并完整揭示了其核心投资心法：一个由宏观“产业景气度”与微观“企业家精神”双轮驱动的严苛框架。更对当前市场最关注的议题给出了极具产业深度的判断，并剖析了AI领域的“泡沫”本质。对于AI芯片等高成长领域，他认为，静态估值已是过去式，关键在于对“终局市值”的想象力与对成长“确定性”的把握。

他判断，当前的AI热潮并非真正的泡沫，因为其底层技术仍在高速迭代，核心矛盾是“商业模式待解”，而非“核心价值缺失”。

投资作业本课代表整理了要点如下:

1、投资框架极其清晰：首先，自上而下寻找处于上升周期的高景气度赛道（“在哪里玩”）；然后，在赛道中寻找具备强大韧性、客观认知和超强执行力的企业家（“赌谁来赢”）。方向的正确性（景气度）决定了收益的下限，而企业家的格局与能力则决定了收益的上限。

2、技术本身并非牢不可破的壁垒，它只为你赢得一个宝贵的时间窗口。真正的护城河，是在这个窗口期内，利用技术优势快速构建起来的生态、数据飞轮、用户粘性和品牌认知。因此，优先选择那些战略清晰、致力于在窗口期内构建可持续壁垒的公司。

3、对成长股而言，讨论当下的静态PE意义有限，关键在于匡算其在产业终局的潜在市值，并评估其成长的确定性。只要未来的空间足够大且路径清晰，阶段性的高估值便可容忍。

4、泡沫的核心是成长性无法兑现估值。当前AI产业的核心驱动力——大模型的技术迭代仍在加速，产品能力持续突破。与当年只有概念的互联网泡沫不同，AI已拥有坚实的产品和庞大的用户基础，其核心矛盾是“商业模式待跑通”，而非“产品价值不存在”。

5、坚定看好国产化的长期前景，外部限制在短期是“阵痛”，但长期是“巨大利好”。未来一两年，国产制造链的任何实质性突破，都将是极其重大的投资机会。 6、专业的事交给专业的人去做。与其耗费精力在胜率不高的择时上，不如将研究的重心放在挑选一位投资理念清晰、框架稳定且值得长期信任的基金经理上。选择优秀的“赛车手”，远比自己尝试在颠簸的赛道上驾驶更为明智。 从德州仪器的产业一线到华安基金的投资决策室，华安基金经理许瀚天完成了从“造芯人”到“选芯人”的身份跃迁。他的投资框架，深植于产业逻辑的土壤，并以极高的确定性要求，在AI与国产替代的浪潮中寻找Alpha。

他把自己想象成“产业CEO”，一旦确认了产业的重大拐点和公司的核心竞争力，就会以极高的确定性去重仓。

以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

从产业一线转向金融投资三个深刻认知

Q1：华尔街见闻副总裁汪旭（下文简称“汪旭”）许总您好，您拥有深厚的半导体产业背景，却在职业上升期毅然转型金融投资。能否为我们还原一下，驱动您做出这次关键抉择的深层原因是什么？

A：华安基金基金经理许瀚天（下文简称“许瀚天”）

这个选择源于我在产业一线的三个深刻认知：

第一，在产品市场部，我建立了“需求驱动”的思维钢印。

我曾负责收集头部手机厂商对下一代芯片的需求。我发现，所有成功的芯片都不是闭门造车，而是对下游需求的精准洞察和提前布局。这个理念至今仍是我判断一家科技公司能否成功的首要标准。

第二，做大客户销售，我领悟了“前瞻性”的极端重要性。

2018年，我负责比亚迪业务，当时TI的BMS（电池管理系统）芯片并非市场最强。但我们敏锐地抓住了客户对“功能安全”这一前瞻性需求，通过深度合作最终赢得了关键项目。

这让我明白，无论是做企业还是做投资，都必须领先市场半步，去思考未来一两年的产业方向。

第三，负责渠道管理，我洞察了“时代机遇”的巨大权重。

在管理数百家中小客户的过程中，我目睹了许多优秀的公司和个人，他们的成败往往不取决于自身努力，而在于其领导者是否抓住了时代的浪潮。

我深刻体会到，个人的奋斗在宏大的产业趋势面前，其影响力是有限的，选择比努力更重要。

这三段经历让我对商业的本质有了更深的理解。我发现自己骨子里更享受研究“事”的逻辑，而非处理复杂的“人际”关系。同时，我渴望站在一个更宏观的视角，去发现并赋能那些能顺应时代、拥有远见的企业。

投资，恰好是实现这一理想的最佳路径。它既能满足我对多元行业的好奇心，又能以资本的形式，回归我服务于产业的初心。

投资圣杯：“景气度”+“企业家精神”的双轮驱动

Q2：汪旭

这些宝贵的产业经验，具体是如何内化为您在投资研究和选股决策中的独特优势的？

A：许瀚天

这些经历完全塑造了我现在的投资框架，它建立在三大支柱之上：

1、景气度为纲，个股为目：我的首要工作是自上而下寻找高景气度的赛道。我相信，方向的正确性远超细节的完美。

2、企业家精神为核：我极其看重企业家的格局、企图心和执行力，这是一家公司能够走多远的决定性因素。

3、产业逻辑为尺：我始终用产业的眼光和逻辑去度量一家公司的价值和潜力。

这个框架也是在实践中不断进化的。刚入行时，我曾因“产业洁癖”，看不懂资本市场给一些基本面平平的公司高估值，从而错失机会。这次“学费”让我明白，资本市场交易的是预期，是希望。

我的框架在近几年的几个关键决策中得到了验证：

22年挖掘通信芯片牛股：在AI概念尚不普及时，我基于“企业级需求优于消费级”的判断，前瞻性地挖掘了一家上游核心芯片公司。

23年重仓半导体设备：在行业资本开支下行的悲观氛围中，我看到了中美博弈加剧带来的国产替代“从0到1”的巨大确定性，并果断推荐了整个产业链。

24年押注国产AI芯片黑马：当市场普遍质疑一家公司的能力时，我通过深度调研，发现其“客户导向”的打法完全符合产业成功规律，最终这家公司从几百亿市值成长为千亿龙头。

这些决策的共同点是：我把自己想象成“产业CEO”，一旦确认了产业的重大拐点和公司的核心竞争力，我就会以极高的确定性去重仓。

产业视角：技术领先只是“窗口期”，真正的壁垒在此期间构建

Q3：汪旭

您提到会布局整个产业链，那么如何在一个大赛道中，精准地挑选出最终的“胜出者”？另外，您非常看重的“企业家精神”和“执行力”，如何将其从主观感受转化为可评估的客观指标？

A：许瀚天

首先，我布局产业链，并非“撒胡椒面”，而是构建一个“产业链龙头组合”。我会在产业链的每个关键环节（如上游设备、中游设计、下游应用），都力求找到那个最具龙头潜力的公司。因为我相信，任何一个成熟的行业，最终只会有一个绝对的王者。

如何找到这个王者？核心是深刻理解这个赛道的“壁垒”到底是什么。

我认为，技术领先本身不是壁垒，它只是为你赢得一个宝贵的时间窗口。真正的壁垒，是在这个窗口期内，利用技术优势构建起来的生态、数据、用户粘性和品牌认知。

所以，我的工作就是去识别，在众多竞争者中，谁的战略和执行最有可能在窗口期内建立起这些真正的、可持续的壁垒。

至于如何判断企业家精神和执行力，我主要看三点：

1.韧性：我偏爱那些有强大战斗意志、永不服输的企业家。顺境谁都会做，逆境中的反应才是试金石。

2.客观：企业家不能活在自己的世界里。我更信赖那些对自身能力、市场格局有清醒认知，并能坦诚交流挑战的人。

3.闭环验证：执行力不是听他怎么说，而是看他怎么做。我会进行长期、持续的跟踪，不断检视他之前设定的战略目标是否落地、项目进展是否符合预期。一个重大的失误或一次成功的危机处理，远比十次路演更能暴露一个企业家的真实成色。

Q4：汪旭

您在投资中，如何看待那些战略摇摆、看似“言行不一”，但又极具韧性的公司和企业家？

A：许瀚天

这是一个非常好的问题，也触及了我投资理念的一次重要进化。

我曾对一家频繁更换赛道的公司抱有偏见，认为其不专注、不靠谱。但深入跟踪后我发现，其主业已触及天花板，企业家一直在积极地为公司寻找“第二增长曲线”。他在每一个新方向上都曾全力以赴，只是因为种种原因未能成功。但他并未因此气馁，而是迅速调整，最终通过一次成功的并购，带领公司迈上了新台阶。

这个案例让我深刻反思：必须区分“机会主义的追热点”和“充满韧性的战略探索”。前者只是为了在资本市场讲故事，而后者是为了企业的生存和发展，在不确定性中寻找确定性。

我的评判标准也因此优化，关键不在于他是否换了赛道，而在于：

1.他的初心是什么？是为了炒作还是为了破局？

2.在每一个赛道上，他是否都曾全力以赴地执行？

只要他是真正在为企业的未来而战，并且在每个阶段都拿出了扎实的执行力，那么这种“灵活性”和“韧性”反而是极其宝贵的企业家特质。

估值哲学：放弃静态估值锚，拥抱“终局思维”

Q5：汪旭

您从最初不理解高估值，到后来敢于给一家几百亿市值的公司6000亿的远期目标。这背后估值哲学的跃迁是怎样的？支撑您做出如此大胆判断的底层逻辑是什么？

A：许瀚天

我的估值哲学并非推倒重来，而是维度上的深化。我始终坚持基本面，但我对“基本面”的理解，不仅是静态的财务数据，还要包含对公司动态成长确定性的判断。

我认为，对成长股而言，讨论静态估值几乎没有意义。我的估值框架立足于两个核心问题：

1.终局市值（End-game Valuation）：这家公司在它所处的这条波澜壮阔的产业长河中，最终能长成多大的体量？它的天花板在哪里？我会通过市场空间测算、竞争格局推演、稳态市盈率等多种方法，去描绘一个它未来的“图景”。

2.成长的确定性（Certainty of Growth）：从当下到“终局”，公司成长的路径是否清晰？确定性有多高？这取决于它的技术卡位、生态壁垒、管理层能力和迭代速度。

我之所以敢于给出6000亿的目标，正是基于对这两点的深度确信。我通过严谨的测算，确认了其市场空间足够广阔；通过对产业的理解，判断其竞争优势足以支撑其获得高份额和高利润；通过对管理层的跟踪，相信其有能力将蓝图变为现实。

当成长的确定性足够高时，它就值得拥有一个看似“昂贵”的当下。这不是泡沫，而是对未来高增长潜力的提前定价。

国产化：未来一两年国产制造链任何实质性突破，都是重大投资机会

Q6：汪旭

回到芯片行业，产业链的利润和话语权在不同环节是如何分配的？我们的芯片突破进展如何？

A：许瀚天

产业链的话语权是动态变化的，核心原则是“物以稀为贵”。

·在技术从0到1的初期，能定义产品的设计公司最稀缺，话语权最强。

·当设计公司百花齐放时，能提供稳定产能的上游制造环节（如晶圆代工）成为瓶颈，话语权转移。

·当产能不再稀缺，能精准把握下一代需求的新设计和应用又会重新变得重要。

就当前AI芯片领域而言，最核心的瓶颈已经从“设计”端转移到了“制造”端，以及制造的上游，即设备和材料。因为海外先进工艺的获取路径受阻，自主可控的先进制造能力成了决定我们AI产业发展高度的关键。因此，未来一两年，国产制造链的任何实质性突破，都将是极其重大的投资机会。

Q7：汪旭

英伟达创始人黄仁勋也承认其在中国高端芯片市场的份额已归零。国内厂商有能力接住这块巨大的市场吗？

A：许瀚天

我们需要分两个层面看：

·推理芯片：用于AI应用执行的这部分市场，国内厂商完全有能力承接，并且正在快速替代。

·训练芯片：用于训练大模型的顶级算力芯片，我们确实还需要时间追赶。

这短期内会影响我们顶尖大模型的训练速度，但我们也在通过合规的海外算力布局等方式弥补。核心在于，只要我们对大模型的探索和芯片的研发没有停止，这个巨大的市场最终必然会由本土企业来填补。

Q8：汪旭

您在日常投研中，对AI工具有多依赖？它在多大程度上改变了您的工作模式？

A：许瀚天

我个人已是AI工具的重度用户。我看好一个赛道，前提是我自己就在深度使用它。

AI极大地提升了我的工作效率：

·信息获取：从“搜索”升级到“问答”，AI能更结构化、更深度地提供研究信息。

·内容创作：AI成为我的“写作助理”，在我构建好核心逻辑后，能高效地完成细节填充和语言润色。

·会议纪要：AI的实时转录和要点总结功能，将我从繁琐的记录中解放出来，让我能更专注于会议的思考与交流。

AI正在重塑知识工作者的生产力，不拥抱它，就意味着落后。

AI泡沫辨析：技术迭代不止，泡沫便非真泡沫

Q9：汪旭

当前市场对AI存在“泡沫”的担忧，尤其是对巨大的基础设施投入和高企的股价。您如何判断当前AI领域的热度是健康的繁荣还是危险的泡沫？

A：许瀚天

判断泡沫的核心标尺是：产业迭代的速度，是否能跟上估值扩张的速度。

只要大模型的能力还在以惊人的速度进化，那么驱动产业向前的核心引擎就没有熄火。目前我们看到的情况正是如此。

大家担心的，其实是“变现”难题。这与当年的互联网泡沫有本质区别。互联网泡沫是“故事（概念）>产品”，而AI是“产品>商业模式”。AI已经有了坚实的产品基础和庞大的用户群体，只是尚未找到最优的、规模化的变现路径。

这更像是一场顶级玩家为抢占下一个时代入口而发起的“军备竞赛”。他们投入巨资，是在为未来的“收割”铺路。只要技术迭代的趋势不逆转，商业模式的跑通只是时间问题。

当然，我们需要动态跟踪，如果未来几年变现路径依然模糊，那么我们就需要警惕结构性风险，并聚焦于产业链中确定性最高的环节。

芯片产业链：关注两大主线

Q10：汪旭

在追赶的过程中，国产AI芯片与海外巨头的主要区别和发展路径是怎样的？

A：许瀚天

在AI芯片这个领域，芯片是服务于大模型的“工具”。目前全球大模型的迭代范式仍由海外引领，因此，现阶段国产AI芯片的核心策略是“跟随”与“兼容”。

你必须兼容主流的软件生态（如CUDA），让下游用户能够平滑地迁移和使用。在这个阶段，标新立异、另起炉灶的风险极高。

当然，在一些被“卡脖子”的特定领域，我们反而会因限制而激发出“非对称创新”。比如在存储芯片领域，我们通过创新的架构设计，在工艺受限的情况下实现了性能上的追赶。

总结而言，对于GPU这类通用计算平台，我们的路径是“先跟随，再寻求超越”；而在一些专用领域，我们已经开始探索具有中国特色的创新路径。

Q11：汪旭

展望未来几年，在整个芯片大产业链中，您认为国内哪些细分领域最值得关注？

A：许瀚天

我重点关注两大主线：

1、AI驱动的全球科技创新链：

算力基础设施的“高速公路”：随着大模型对算力和互联速度的要求指数级增长，高规格的PCB、高速光模块、以及CPO（光电共封装）等领域将持续受益。

端侧AI硬件的“新物种”：AI原生应用将催生全新的硬件形态，如AI PC、AI手机、AI眼镜等，这些“新物种”会带来全新的产业链机会。

2、自主可控驱动的国产替代链：

这是确定性极高的长线机会，涵盖了从上游的设备、材料，到中游的EDA、IP、设计、制造，再到下游的先进封测，整个链条都存在巨大的国产化空间。

组合构建：“T-D组合”——龙头为基石，弹性为引擎

Q12：汪旭

您在路演中提到的“T-D组合”策略，能否为我们具体解读一下？

A：许瀚天

“T-D组合”是我构建投资组合以平衡确定性和弹性的一个形象化表述：

40%（基石仓位）：投资于那些具备行业“龙头”地位或潜质的大市值公司，它们是组合的“稳定器”。

40%（弹性仓位）：投资于那些为龙头提供关键配套方案的“赋能者”（俗称“卖铲人”）。这类公司通常市值较小，但技术壁垒高，边际变化大，是组合超额收益的“发动机”。

10%（观察/左侧仓位）：布局一些处于技术爆发前夜、但路线尚未完全明确的早期方向。这部分是为未来播下的“种子”。

10%（流动性/其他）：保留部分现金或配置其他资产，作为组合的“调节阀”。

Q13：汪旭

在访谈的最后，能否请您用几句话高度概括您的投资框架？

A：许瀚天

我的投资框架可以概括为一个中心，五个层面：

一个中心信念：坚信中国科技产业正处在一个伟大的、全球共振的创新周期中。

五个层面：

1.理念层：做产业趋势的朋友，拥抱AI与国产替代两大历史性机遇。

2.策略层：以“景气度”为罗盘，自上而下寻找增速最快、逻辑最顺的赛道。

3.选股层：深入产业逻辑，寻找具备强大“企业家精神”和清晰“壁垒构建”路径的公司。

4.风控层：将回撤控制视为投研能力的试金石，通过对基本面和市场情绪的持续验证，动态优化组合。

Q14：汪旭

科技股波动剧烈，您如何将“回撤控制是投研能力的体现”这一理念，落实到具体的投资操作中？

A：许瀚天

我将回撤控制视为一个动态的、基于深度研究的反馈系统，而非简单的止损纪律。

1.预判与评估：建仓时，我对一家公司的上涨空间和驱动因素有清晰的推演。当股价上涨，我会持续评估当前价格是否已过度透支未来。如果市场情绪远超基本面，我会主动减仓兑现。

2.下跌时反思：当持仓出现较大回调，这是对我研究框架的压力测试。我会第一时间反思：是我的核心逻辑错了，还是市场先生错了？如果判断逻辑依然坚实，下跌只是情绪宣泄，这反而是加仓的良机。

3.区分盈利来源：我会清晰地定义投资一家公司，主要赚的是什么钱——是业绩增长（EPS）的钱，还是估值提升（PE）的钱。对于后者，当宏观环境或市场风险偏好逆转时，我会更果断地降低仓位。

通过这个系统，我力求让组合的每一次调整都有理有据，从而实现更稳健的长期回报。

给投资者的建议：放弃无效择时，选择你信任的“赛车手”

Q15：汪旭

最后一个问题，对于广大普通投资者，面对半导体这类高波动行业，您在投资上有什么建议？

A：许瀚天

我的核心建议是：把专业的事交给专业的人去做。

首先，普通投资者需要清晰地认识到自己的能力圈。

如果你恰好是这个行业的从业者，对产业节奏有独到的理解，那么适度的择时是可行的。

但如果你是圈外人，试图去预测一个复杂行业的短期波动，其难度不亚于预测天气。

与其将宝贵的精力耗费在胜率不高的择时上，不如将其投入到选择一位你真正信任的、专业的基金经理上。

这和我们选股时看重企业家是同样的道理。去寻找那些投资理念清晰、框架稳定、言行一致的基金经理，然后给予他们长期的信任。这才是普通投资者分享科技产业成长红利最高效、最稳妥的方式。

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