中国正在动摇美国国债吗？

中国正在动摇美国国债吗？

Judith Arnal

西班牙银行董事会成员及审计委员会成员，兼任欧洲政策研究中心（CEPS）与欧洲信用研究机构（ECRI）副高级研究员、卡诺皇家研究所高级研究员及其科学委员会成员

Policy Analysis, Vol.16, No.2, 2025

导读

美国国债作为国际金融体系的支柱之一，其稳定性不仅关乎美国自身，也牵动全球市场。当前美国政治生态高度极化，然而民主、共和两党在对华强硬问题上却形成了罕有的共识，均倾向于推行对华“脱钩”策略。然而，从美国公共财政的角度审视，这种脱钩是否现实？中国又是否有能力动摇美国国债的根基？

作为仅次于日本的美国国债第二大外国持有者，中国近年来持续减持其头寸。但截至2024年5月，其持有的7680亿美元规模，仅占外国总持有量的9.6%。这一比例显著限制了中国对美国国债市场的实际影响力。更何况，中国自身金融体系仍深度依赖美国国债作为高质量抵押品，在现实中难以完全割舍。因此，所谓“动摇根基”之说，在结构与规模的双重制约下，并不具备现实基础。

由此可见，美国国债面临的真正威胁并非来自外部的地缘政治对手，而源于其内部经济政策的结构性矛盾：财政治理低效、公共债务居高不下、未来持续巨额赤字、过度依赖扩张性财政战略，以及以关税为核心的贸易政策。这些因素相互叠加，可能在短期内推高政府借贷成本。若美国继续沿着当前财政失衡的路径发展，中期内或将引发本土性财政危机，并对全球金融稳定构成系统性冲击。

美国国债：真的是无风险资产吗？

在解读国家债务数据之前，要先区分其内部构成：即政府内部债务（intragovernmental public debt）与公众持有的债务（public debt）。政府内部债务是政府部门间的欠款，主要存在于社保等政府信托基金中，不对政府整体财务状况不产生影响。而公众持有的债务则衡量由联邦政府以外的实体（如个人、企业、外国投资者）持有的可交易债务规模，这部分的规模及其占GDP的比重才真实反映了政府向经济体其他部分的借款程度，这项指标更具经济重要性，能揭示债务对财政刺激、私人投资、利率和财政空间的实际影响。

许多人认为美国政府债务不会受到金融压力的影响。然而现实是，美国债务规模已突破GDP的122%，持续压缩财政政策空间，且惠誉2023年取消其AAA评级，直指财政治理恶化与中期赤字风险。这两个相互关联的维度共同凸显了美国财政可持续性面临的严峻挑战。

一方面，美国国债持续攀升，财政空间日益紧张。过去几十年间美国总公共债务占GDP比重急剧上升，从1980年的略超30%增至2024年第一季度的122%以上（图1）。其中，2023年底公众持有债务达26.2万亿美元，比率实际为GDP的97%（图2）。

图1 美国公共债务总额与GDP之比

图2 2023年末美国公共债务总额分布情况

另一方面，惠誉（Fitch）于2023年8月下调美国政府的信用评级，不再给予其AAA顶级评价，这一决定反映出美国在财政治理方面存在的严重缺陷，并预示美国未来将面临更为严峻的赤字压力。惠誉提出三点理由：其一，美国治理能力持续恶化，表现为债务上限谈判陷入长期政治僵局，且缺乏有效的中期财政框架；其二，美国公共债务负担沉重，其公共债务与GDP的比率已达到AAA评级国家中位水平的2.5倍；其三，中期财政挑战依然严峻，包括不断攀升的债务利息支出、持续增长的公共开支、人口老龄化压力，以及2025年后可能延续减税政策所带来的财政风险。惠誉针对美国治理薄弱导致公共财政持续恶化的判断，对美国政府具有重要的警示意义。

谁持有美国国债？

鉴于美国公众持有的公共债务已接近GDP的100%，地缘政治局势日趋复杂，且美国财政治理存在显著改进空间，厘清主要持有者构成及其持续投资意愿至关重要。

美国公共债务的持有主体已明确向私人部门迁移，其份额于2024年初攀升至GDP的81%以上（图3），而美联储的持有比例则在量化宽松与紧缩的周期中波动，始终处于次要地位；在此结构下，国际投资者成为私人持有的关键资金来源（图4），2024年初其持有规模占GDP的29%，约占私人部门的三分之一；鉴于其约8万亿美元的规模足以影响市场稳定，进一步的地域分析显示，截至2024年5月，超过55%的国际持有额高度集中于亚洲投资者，另有逾27%由欧盟持有（图5）。

图3 私营部门与美联储持有的公共债务占GDP百分比

图4 国际投资者持有的公共债务占GDP百分比

图5 美国政府债务的国际投资者区域分布（2024年5月）

亚洲地区

日本与中国是亚洲最大持有国（图6）。2020年1月至2024年5月间，中日均减持美债（图7），但中国降幅远超日本，且呈现持续下行态势。这折射出两国迥异的动机：日本主要出于财务考量，中国则更多受地缘政治因素驱动。

图6 亚洲主要国际投资者持有美国政府债务情况（2024年5月）

图7 日本与中国投资者持有的美国政府债券规模（2020年1月-2024年5月）

欧洲地区

卢森堡与爱尔兰因特殊投资枢纽地位位列前十，英国与瑞士同样跻身前列（图8）。若英国仍在欧盟，欧盟整体持有规模将达2.5万亿美元，超越中日。事实上前十位国际投资者中欧洲占据六席（图9）。2020-2024年间，欧盟与英国投资者分别增持32.7%与51.6%（图10），与亚洲形成鲜明对比。

图8 欧盟主要国际投资者持有美国政府债务情况（2024年5月）

图9 欧洲非欧盟地区主要国际投资者持有美国政府债务情况（2024年5月）

图10 欧盟与英国投资者持有的美国政府债券规模（2020年1月-2024年5月）

其他地区

加勒比地区的开曼群岛持有3364.5亿美元，位列第六；巴西以2232.11亿美元居拉美首位，位列第十二；沙特为推进“2030愿景”经济多元化计划，同期减持近15%。；俄罗斯受制裁影响，持有额从105.1亿美元骤降至4500万美元。

基于以上分析可知，尽管外国投资者持有相当规模的美国国债，但其占比并未形成主导地位。国内实体，包括美联储，持有总债务的70%以上，远高于外国投资者约29%的占比。但外国持有美国国债规模的骤变也有可能引发金融市场动荡，因此必须密切监测其动态。不同国家的减持动机存在差异：日本主要出于金融考量，中国则兼具金融与地缘政治因素，沙特阿拉伯等国的决策往往受多重因素影响。随着特朗普重返白宫，其对华强硬政策可能引发中方反制，中国持有美债的动向尤为值得关注。

就潜在情景而言，作者推断中国可能采取以下三种策略：1.突然抛售美债：可能性较低，但冲击力最强，可能立即推高债券收益率并引发市场恐慌；2.延续渐进减持：最可能实施的方案，短期影响有限，但会长期推高美国政府的融资成本；3.维持现有持仓：政策威慑意义大于实际效果。

若发生极端抛售情形，美联储仍具备通过公开市场操作或降息等工具进行应对的政策空间。但更值得警惕的是渐进式减持的累积效应：持续推高的利息支出将挤占财政空间，可能逐渐动摇美债作为全球无风险资产的基石地位。

最终局势演变取决于两个关键因素：一是美国公共债务的实际使用效益，二是特朗普新政府将推出的财政计划。这两方面动向将共同决定外国投资者信心与美债市场的长期稳定性。

美国财政审慎（Fiscal Prudence）的必要性

美国国债在全球金融体系中扮演着多重关键角色。在全球范围内，它被普遍用作风险溢价的基准，并广泛服务于投资组合多元化、风险对冲及高流动性资产配置的需求。与此同时，美国国债也是全球使用最广泛的优质抵押品（collateral asset），银行不仅依赖其满足流动性覆盖率（Liquidity Coverage Ratio）要求，还将其作为多种风险敞口的对冲工具，这进一步保障了美国国债的持续需求。即使特定来源的需求有所减弱，但美国国债作为高评级、高流动性全球抵押品的地位，仍将支撑其他来源的需求保持强劲。

尽管美国国债的重要用途保障了其需求，但这绝不意味着美国当局可以忽视财政审慎。作为金融定价的基准，美国国债市场的任何变化都会通过收益率的普遍上升迅速传导至全球金融市场，推高整体融资成本，因而赋予美国政府特殊的责任。

然而当前美国财政政策正面临严峻挑战。首先，特朗普提出的以大规模减税为核心的经济计划，预计将在乐观、中间和不利情景下分别使公共债务增加1.45万亿、7.5万亿和15.15万亿美元，这与国际货币基金组织提出的“需实现约占GDP 1%基本盈余”的财政整顿建议形成强烈反差。更值得关注的是，已宣布的以关税为主的贸易措施，加上前述扩张性财政政策，很可能引发显著通胀效应，进而迫使美联储抬高均衡利率，推高政府借贷成本。若美国持续财政失衡，当前平稳的金融市场可能在中长期面临财政危机风险，并对国际金融体系产生深远影响。

结论：最大威胁来自美国自身

根据以上分析可见，美国债务稳定的核心挑战并非源于外部，而在于其内部政策选择。中国难以单独动摇美国国债市场的稳定性。截至2024年5月，中国持有的7683亿美元美国国债仅占外国总持有量的9.6%，不足公共债务总额的3%，这一比例显著限制了其潜在影响力。更何况，中国金融体系本身也深度依赖美国国债作为高质量抵押品，缺乏主动扰乱市场的现实动机。

概言之，真正的风险来自于美国自身：低效的财政治理、高企的公共债务、持续扩大的财政赤字，以及扩张性财政政策与关税措施的叠加，可能在短期内推高政府融资成本。若持续沿当前财政失衡路径发展，美国中期内可能面临本土性财政危机，进而对全球金融稳定构成系统性冲击。

为降低相关风险并增强经济韧性，美国应推动以下改革：优先制定可信的中期财政整顿计划，降低对扩张性政策的依赖；在关键财政议题上建立两党共识，例如改革债务上限机制；同时加强与主要国际投资者的沟通，密切监测其持仓动态，并通过健全的债务管理实践提升国内金融体系韧性。

译者：吉红燕，国政学人编译员，东北师范大学国际政治专业。

来源：Judith Arnal, “Can China Destabilize US Government Debt? The Biggest Threat Comes from within”,Policy Analysis, Vol.16, No.2, 2025, pp.341-347.

校对 | 石瑜茜 辛逸伦

审校 | 李源

排版 | 喻俊

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