百利食品冲关北交所：19亿营收背后，北交所11道问询戳破“龙头光环”？

当广东百利食品股份有限公司（以下简称“百利食品”）招股书里高调写下“2023年超越丘比，成为中国最大西式调味料公司”时，资本市场本以为这是又一个“细分赛道龙头顺利IPO”的故事。

可北交所一纸问询函直接泼了冷水——11个问题个个都精准命中IPO审核敏感区。这家拿着19亿营收、2.76亿净利润成绩单的企业，闯关路上的待解谜题，比它的沙拉酱还五味杂陈。

01

业绩“高光时刻”：

逆周期增长的“调味王者”，却藏着“抠门研发”

翻开招股说明书，百利的业绩确实够“亮眼”，2022-2024年营收从12.61亿飙升至19.12亿，复合增速超23%；归母净利润从1.57亿涨到2.76亿，三年近乎翻倍。更难得的是，在宝立食品、立高食品这些同行2023-2024年净利润下滑的背景下，百利的主营业务毛利率还能从28.09%爬到31.12%，活脱脱一副"逆周期王者"的姿态。

能赚这么多，离不开下游“顶流客户”的加持。2024年对塔斯汀的销售额达1.26亿，较2023年的1797万暴涨6倍；华莱士、鲍师傅这些餐饮圈"网红"常年在客户名单里，连沃尔玛、盒马鲜生这些商超也得算上。渠道端更不用说，签约经销商超1000家，东莞、马鞍山双基地覆盖全国，2024年酱汁类产能近19万吨，利用率超82%，订单交付能力看着相当“能打”。

但再往下翻，“反差感”就出来了：一边是年赚2.76亿的龙头，一边是研发投入“抠抠搜搜”。近三年平均研发投入才1082万，研发费用率0.64%-0.77%，连同行宝立食品、立高食品的零头都不到。更有意思的是，号称“创新驱动”，却只拿得出3项发明专利，还被问询函要求删掉招股书里“尚未取得授权的专利信息”——这就像声称“靠技术吃饭”，却连完整的技术证书都拿不全，多少有点“底气不足”。

02

问询函“灵魂拷问”：

从“家族股权”到“财务魔术”，每一问都戳要害

北交所显然没被业绩数据“迷惑”，问询函抛出的11个问题，每个都踩在IPO审核的“红线”上，连“调侃空间”都给得很足。

1、“1元传股”疑云：给子女送股权，税交了吗？实控人算漏了吧？

最让市场议论的是2021年那笔“亲情股权转让”：实控人徐伟鸿夫妇以1元/股的价格，给儿子徐梓豪转了10%股权，给女儿徐栩莉转了5%。这价格比超市临期牛奶还便宜，但问询函直接追问：出资来源是啥？个税交没交？算不算“股份支付”？

更关键的是，徐梓豪是董事、副总裁，徐栩莉曾任董事，俩人都深度参与经营，却没被算进“共同实控人”。北交所直接搬出《1号指引》1-6条，质疑这是不是为了“规避资金流水核查”或“股份限售”——毕竟实控人亲属若参与决策却不被认定，很可能被视作“控制权不清晰”，这可是IPO的致命伤。说直白点，这波家族操作要是说不清楚，怕是连审核第一关都过不了。

2、创新掺水？3项发明专利撑场面，北交所创新门槛够得着吗？

北交所定位“创新型中小企业”，但百利的创新实在有点单薄。问询函直接要求量化说明：“11项核心技术跟行业通用技术到底差在哪”，比如耐烤沙拉酱工艺，是耐烤温度更高，还是口感更优？连个关键参数对比都没有，就说“核心技术产品收入超80%”，这依据够充分吗？

更尴尬的是研发投入：2024年研发费才1480万，还不如当年给塔斯汀一家的销售额零头多。虽然2025年拉了江南大学搞协同创新中心，还请了院士当首席科学家，但这种临阵抱佛脚的研发，能说服北交所“这是家创新公司”吗？恐怕得打个大大的问号。

3、商誉“零减值”迷思：子公司赚1.26亿，商誉就永远安全？

2021年百利收购亨利食品，留下572.39万商誉。2024年亨利食品净利润1.26亿，百利却没计提一分钱减值，问询函直接追问：减值测试怎么做的？是市场永远向好，还是订单永远稳定？要知道商誉这东西，一旦子公司业绩变脸，分分钟变成“利润黑洞”，百利这波“零减值”操作，得拿出过硬的证据才行。

关联采购也没逃过问询：向原关联方山东百利好买樱桃罐头，向东莞丰业（实控人亲属关联方）买面包糠包装袋，价格跟非关联方比贵了还是便宜了？有没有利益输送？毕竟关联交易公允性，向来是IPO审核的“重点盯防区”，一点含糊不得。

4、财务数据“迷惑行为大赏”：降价反而多赚钱，经销商库存成谜

要是说前面的问题还能靠“解释”过关，那财务数据里的几个“反常识操作”，怕是得让百利好好说道说道了。

先说最让人看不懂的“毛利率魔法”：招股书里写着，酱汁类产品单价从2022年的9.8元/公斤，慢慢降到2025年一季度的9.75元/公斤，看着是薄利多销的路子，可主营业务毛利率却从28.09%一路涨到31.12%，甚至比同行同类产品毛利率高出近10个百分点。这就像奶茶店把大杯奶茶从15块降到14.9块，转头却说“每杯赚得更多了”，要是没个实打实的成本下降证据——比如原材料降价多少、生产效率提升多少——难免让人怀疑“是不是成本核算表偷偷改了数字”。别家做调味品都在降本难里发愁，百利倒好，卖得便宜了还能多赚钱，这本事要是真的，怕是能开个成本控制培训班给同行上课了。

再看经销商的“库存迷局”：百利近六成收入靠经销商卖货，可招股书里从头到尾没提过“经销商期末库存有多少”。要知道调味品这东西保质期短，酱汁类大多就6-12个月，经销商要是囤了一堆货卖不动，等临期了要么退货要么折价，明年业绩不得“凉半截”？更有意思的是，有的终端客户“两边下注”——一边直接从百利拿货，一边又找经销商采购，这是怕百利业绩不好看，特意帮着“冲量”吗？还有部分经销商在报告期内悄悄注销，连个为啥关门的说明都没有，这背后要是藏着“压货太多扛不住”的隐情，那百利的营收真实性可就悬了。

最后是供应商的“变心速度”：前两年还跟益海嘉里打得火热，2022年一年就买了1.67亿的货，结果2024年采购额直接砍到7424万，近乎腰斩；转头又跟品宣食品蜜里调油，采购额从2895万涨到1.33亿，三年翻了3.6倍。这变心速度比消费者换奶茶口味还快，要是没个合理说法——比如益海嘉里供货跟不上、品宣食品价格更有优势——难免让人想“这里面是不是有啥没说的关系”，毕竟供应商变动太异常，向来是IPO审核里的“重点怀疑对象”。

03

IPO前景：

迈过“三道坎”才有戏，不然再亮眼的业绩也白搭

百利这趟北交所之旅，像极了“带着满分成绩单却被老师查作业”——业绩亮眼是事实，但“过程合规性”才是关键。要想成功闯关，至少得迈过“实控人关”、“创新关”、“财务真实关”这三道坎。

当然，作为西式调味品龙头，百利要是能把这些问题说清楚，确实有资格登陆北交所。但要是说不清楚，恐怕只能再等等——毕竟北交所要的是“又好又合规”的公司，不是会编故事的选手。接下来就看百利怎么回复这11个“灵魂拷问”了，我们带您拭目以待。