江西生物IPO：上半年收入仅约1亿元，成于大单品，忧于大单品？

文 | 医药研究社

在人用破伤风抗毒素（人用TAT）领域，江西生物这家公司的存在感很高。根据弗若斯特沙利文的资料，江西生物是中国及全球最大的人用TAT提供商，按2024年销量计，该公司所占市场份额分别为65.8%、36.6%。

不过，即便有这样的发展表现，江西生物的IPO征程也并不顺利。据悉，10月26日，江西生物向港交所递交主板上市申请，联席保荐人分别为中金公司及招商证券。这也是该公司继2025年4月递表失效后的再一次申请。

随着IPO重新启程，江西生物业务经营中的一些问题也再次引发关注，比如单品依赖。

沉淀出来的市场地位？

在人用TAT这条道路上，江西生物走得比较专注且极致。

招股书显示，2022-2024年及2025年前6个月，江西生物销售人用TAT产生收入分别占当期总收入的93.9%、93.0%、93.3%%及96.0%。

市场地位方面，江西生物的领先性也较为突出。根据弗若斯特沙利文的资料，江西生物于中国人用TAT市场一直占据主导地位，市场份额连续18年保持50%以上。另外，公司的人用TAT已出口至亚洲及非洲的逾30个国家和地区，占中国出口量的近100%，按2024年销量计，公司分别是菲律宾及埃及最大的人用TAT提供商，市场份额约为90%。

这些成绩可以说是“沉淀”的结果：江西生物的历史可追溯至江西生物制品研究所，其于1997年获得中国相关政府部门对人用TAT的批准上市，拥有很明显的早发优势和丰富的经验储备，尤其在产业链建设上。

弗若斯特沙利文资料就提到，江西生物是中国及全球少数实现全产业链整合的抗血清公司之一，具备横跨全产业价值链的端到端能力——涵盖从动物养殖、抗原的开发及测试、宿主动物免疫、免疫血浆采集到抗体纯化及制剂；亦是中国首家及唯一一家为人用TAT采用去防腐剂包装及巴氏病毒去除/灭活技术的公司，拥有中国最大的根据GMP（药品生产质量管理规范）标准运营的马匹饲养及免疫血浆采集设施，确保了抗血清及血清衍生产品优质原材料的稳定供应。

不得不说，这样的业务布局是有远见的，目前人用TAT这条赛道确实有很强的增长潜力。

聚焦战略下有增长但规模受限

从产品作用机制来看，破伤风抗毒素是一种抗血清，通过中和破伤风梭菌（导致破伤风的细菌）产生的毒素，为破伤风感染提供实时保护及治疗。

破伤风感染发生情境一般是当伤口满足特定条件，如暴露于细菌、个体缺乏有效免疫力，或伤口较深且狭窄，形成厌氧环境，伤口接触金属、铁锈、土壤、尘埃或动物成分，细菌即可入侵、繁殖并产生导致破伤风的毒素。早期症状包括肌肉僵硬及吞咽困难，逐渐发展为全身肌肉痉挛、角弓反张和疼痛性痉挛。严重情况下，患者可能会呼吸困难、骨折和肺炎。破伤风感染也是当前重大的公共卫生挑战。

根据弗若斯特沙利文数据，2019-2024年，全球破伤风易发伤口病例从5.7亿增长至6.14亿，预计于2028年达到6.462亿、2033年达到6.867亿。

而在治疗手段上，凭见效快、生产规模大、成本优势明显等特点，破伤风抗毒素已是破伤风被动免疫方面应用最为广泛的产品。按销售量计，破伤风抗毒素占我国破伤风被动免疫产品临床需求的约60%，年消耗量超过2000万剂。全球范围内，破伤风抗毒素市场规模于2024年达到8460万美元，预计到2033年将增长3.86亿美元。

综合来说，江西生物正聚焦一个长青赛道且取得领先优势，业绩增长还是比较明显的。招股书显示，2022-2024年及2025年上半年，江西生物的总收入分别约为1.42亿元、1.98亿元、2.21亿元及1亿元；净利润分别约为0.26亿元、0.55亿元、0.75亿元及0.37亿元。

不过，也不难看出，江西生物增长规模较为受限，终究难以撑起太大的想象空间。

开始进入新品迸发期？

目前，市场竞争对江西生物的影响应该不是很大。

招股书提到，国内有四家人用TAT生产商获得上市批准，但如今仅其中两家生产商（包括江西生物在内）仍在大规模生产及销售人用TAT。相比另一家厂商，江西生物跑得更远更快。

2024年，江西生物的人用TAT总销售量达2540万支，包括在中国市场销售1320万支，及通过国内外分销商出口至海外市场1220万支；而同期另一家制造商在中国销售人用TAT约680万支，且并无出口销售。

可以说，江西生物已经形成了一个以人用TAT产品为核心的舒适圈。但在投资市场看来，江西生物的最大看点还是如何走出舒适圈、实现更大的创新拓展。

一些新品也在这种时候受到期待。根据招股书披露的信息，除人用TAT外，江西生物现有产品还包括兽用破伤风抗毒素、孕马血清促性腺激素（PMSG）以及若干用于补充或支持PMSG治疗的激素类药物，这些产品将在完成上市批准的重新注册后投放市场。

另外，公司还建立了针对不同市场分部的多样化产品管线，包括丰富的人用抗蛇毒血清、马狂犬病免疫球蛋白F(ab’)2及多种兽用抗感染药物。这样的布局或有望消解单品叙事的局限性，只是征程难免漫长。