关于持有型不动产投资，近期思考的几点（之二）

来源：市场资讯

（来源：AdvancedForum）

重点提示

本简析基于作者投资业务经验撰写，选用方法与核心观点如有不妥，还请读者不吝赐教。

文章内容仅代表作者本人观点，与所在机构观点无关。

太长不看版

1、Cap-rate/贷款利率持续处于显著正carry环境时，资产价格有较高概率筑底。针对仍有一定年限的持有型不动产资产，温和通胀叠加正carry是最舒适的宏观环境。目前的宏观环境处于较温和通缩状态，但存在可抵御连续数年温和通缩的持续正carry，整体处于中性较优条件。

低利率环境反转，叠加不动产表现持续下滑是最差情景。中短期内暂时还看不到这种情形出现的可能性。

2、不动产资产在证券化后，可以显著提高潜在流动性。等待流动性进一步转好是当下的优选安排。或许“懂宏观”、“对证券定价”会变成资产普遍证券化后在机构市场做IR的应知应会技能。

3、ABS业务的牌照价值有进一步提升，但需要懂不动产投融资及定价，并结合证券资管/资本中介业务开展才能发挥最大价值。

一、关于宏观价格筑底的一些初步思考

在前次讨论中，笔者曾就“卖价低于重置成本，交易价格是否就该止跌”这个问题做过探讨。尽管初步得出了“这个指标似乎不能可靠判断市场筑底”的结论，但仍未触及市场触底机制的深入思考。近期参加了一些行业研讨，形成了初步思考，整理如下。

回顾近十年境内不动产市场运行情况，一线城市核心资产cap-rate最低曾探至3.5-4.0%区间，同期加权平均贷款利率维持在5.0-6.0%水平。这种定价体系隐含了年均8-10%的经济增长假设，因此在疫情冲击及后疫情时代，随着GDP增速中枢下移至5%以下，资产价格出现30-40%的系统性回调，而贷款利率则同步下行了200BP以上，cap-rate与贷款利率间形成了200BP以上的正carry。

当前宏观环境呈现温和通缩特征，而cap-rate和贷款利率的正carry为资产收益预留了30-40%的下行缓冲空间。如果未来资产表现可以停止超预期的大幅度下滑，在持续正利差与宽松货币政策的双重刺激下，市场投资者风险偏好就可以得到逐步修复，资产定价或将获得支撑甚至出现一定程度的估值修复。但需强调的是，这仍是典型的左侧投资逻辑框架。

如果可以进一步观察到资产NOI进入温和通胀区间，在低贷款利率的支撑下，应该可以确信资产价格即将进入右侧周期。

今天电话交流，Z总提到从宏观情景推演视角，若出现"低利率环境反转+不动产业绩表现持续下行"的极端情景组合，将对前面提到的投资逻辑形成颠覆性挑战。笔者思考了这种情景具体会映射现实中的什么场景，或许可能场景是如下几个条件的组合：

1、新兴支柱产业崛起：出现类似房地产/城投体系的十万亿级资金吸附产业，导致货币供需关系发生根本性逆转；

2、空间服务需求消失：新产业形态（如大规模WFH、AI替代）导致物理空间需求明显下降；

3、财富效应传导失效：政策严格限制财富分配方式和路径，产业繁荣没有伴随造富效应，所以无法通过造富链条让部分不动产资产收益。

但在市场经济为基础框架的经济模式下，中短期内这几种条件并发的概率似乎并不高。

此外，也浅讨论一下贷款利率问题。我国的长期对公贷款均为基于LPR的浮动利率贷款。基于一些历史原因，我国LPR基准利率并不具备“prime”的最优性质。未来宏观经济恢复增长动能时，贷款利率回升路径的第一步有可能是新增贷款利率逐步缩减减点水平，而不是直接调升已经较高的LPR基准。甚至在形成替代利率品种的过程中，央行也有可能实际弃用LPR。当发生这些情况时，已拿到合意减点条件的贷款就可以在利率上行环境中，在相对更长时间中享受当前的低利率水平。

二、证券化、再销售与等待流动性改善溢价

在前篇关于建信长租REITs扩募的思考里，笔者初步讨论了"充裕流动性环境下标准化证券更易获得二级市场溢价"的观点。

近期市场实践印证了这一判断：部分交易主体通过持有型不动产ABS实现非标转标后，并未立即开展销售工作，而是采取阶段性持有策略。

相比传统大宗交易，这种操作模式的创新性体现在三个维度：

1、资金效率优化：仅需引入边际最优资金参与一级发行交易，初始募资比例可控制在较低区间；

2、价值发现机制：先通过6-12个月或以上运营数据积累提升资产认可度，未来也更容易受益于宽松的货币政策而将资产卖出好价钱；

3、分散募资功能：将单笔亿元至数十亿元的大总资产交易拆分为千万元规模的标准化证券交易，分批动态实施交易定价优化。

而证券化的核心作用则在于，资产份额能够以小份分割持续出售，这就给无需急迫退出的资产方提供了更多灵活退出方案的可能性。

选择好的发行时间窗口和创造有利的二级交易条件对一级市场不动产投资人是一种完全陌生的技能组合，或许“懂宏观”、“对证券定价”会是证券化后在机构市场做IR的应知应会技能。

三、ABS业务牌照价值的重构路径

自2012年国内重启资产证券化试点以来，经过十多年发展，固定收益证券承销业务终于从卖白金被干成了卖白菜。在持有型不动产ABS业务市场快速发展后，先行券商发现无论是发行前的FA、资金募集、贷款资金安排业务，还是后端的资产管理业务均具有更高的毛利空间（但对不动产基金的毛利空间具有明显挤压效应）。新业务具有的高毛利水平可以活化部分具有不动产业务能力券商的牌照价值，也是券商目前对持有型不动产ABS业务趋之若鹜的原因。

相比不动产基金，券商的主要劣势是不熟悉不动产资产定价规律，也没有直接承销不动产资产的交易网络，但核心优势则是具有较大规模自有资本金，也具有广泛的证券销售交易网络。

虽然受限于部门竖井等等原因，目前市场上尚未出现这种业务模式，但在充分内部协同条件下，券商开展持有型不动产ABS的理想业务模式应该是：

- 投行板块：负责项目获取与方案设计，交易交付落实；

- 资管板块：负责存续期资产管理职责（资产管理，非运营管理）；专户募资投资于自身发行项目；

- 自营板块：进行项目领投或跟投，参与专户基石投资；

- 销售交易板块：提供证券的一二级销售服务、提供持续做市服务。

这种业务模式对券商能力提出新要求：既需要掌握不动产定价和销售交易能力，又需要构建跨部门协同机制。

由于这类证券具有较高的设计开发、定价、投研门槛，因此在各环节的毛利率均处于较高水平。随市场容量不断增加，谁能率先打通"投资-投行-资管-销交"的全链条能力，便可在这个高天花板的新兴市场中占据先机。