坚守牛市主线——固收视角看权益系列十一

来源：市场投研资讯

（来源：覃汉研究笔记）

CORE IDEA

核心观点

通过复盘比较过去五轮典型牛市和的本轮牛市的发展路径，我们发现牛市中主线板块的底层逻辑不发生变化时，行情持续性强、涨幅超额明显、调整中酝酿新的机会。由此我们建议投资者应抓住调整窗口期，从判别细分产业的逻辑顺畅度入手择机布局。

1、牛市主线板块往往具备几个共同特征。（1）主线板块景气故事有顶层政策的支持，具备持续性。（2）资金具备强共识，外资、公募、杠杆资金同步快速集中配置。主线板块对高估值的容忍度中枢是不断提高的，从"贵"到"更贵"的道路上依然有资金不断流入。（3）主线行情持续性强，涨幅可呈现倍数增长，可能有调整时段，但回撤幅度可控。并且，主线板块内部会不断扩散。

2、主线板块的调整期要如何应对？第一，如果因政策边际变化，全球局势等宏观逻辑带来的外部冲击，导致主线板块出现估值下压的调整压力，此时的回撤和调整可能是新的布局机会。第二，如果因产业已经完成快速发展期，进入成熟期，盈利增速出现下滑征兆，导致主线板块出现估值预期和业绩基本面双修正的调整压力。那么此时的回撤和调整是对板块的定价重构。

3、坚守科技主线。当下科技板块行情受关税相关扰动影响，市场整体的风险偏好有所回调属于正常现象。资金因此轮动到以红利股为代表的防御板块，导致红利板块短期相较科技板块有超额表现。但是我们认为，当下投资者应抓住调整窗口期再次布局，紧跟时代红利与顶层政策共同指引的方向。

作者：覃汉/陈婷婷

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正文

1 坚守牛市主线

A股过去20年大致可划分为五轮典型牛市以及当下正在演绎的第六轮。周期品主导的2005-2007年，四万亿开启的2008-2009年，政策连续宽松驱动的2013-2015年，供给侧改革背景下的2016-2017年，核心资产驱动的2019-2021年，科技革命催化的2024年9月底至今。

通过复盘比较过去五轮典型牛市和的本轮牛市的发展路径，我们得出几条规律：

第一，经济刺激政策往往是一次牛市的发令枪。政策转向催化投资者对于未来流动性宽松的预期，更长期的经济基本面改善的预期。由此市场风险偏好会率先提升，进而估值率先拉升。

从2005到2024，政策的转向是牛市启动的节点。2005年为应对企业盈利低迷，推出的国企改革政策，资本市场不断规范化。2008年为应对全球金融危机，货币财政双松，四万亿投资落地。2013年开始为应对经济增速下台阶，不断宽松政策组合。2016年为了应对产能过剩开启的供给侧改革。2020年为应对公共卫生事件造成的影响推出的稳增长政策组合，2024年924一揽子金融政策，打响带来的流动性宽松，将大量资源集中投入带来的产业升级。

第二，产业景气度和企业基本面决定了谁能成为市场的主线。产业景气度不仅仅指向当下最为高景气的产业，同样指向未来最有想象空间的产业。主线板块是当下投资者认为最有改善预期、最受政策利好的板块。

第一轮（2005-2007）受益于城镇化工业化高速发展的周期品主线。第二轮（2008-2009）货币大幅宽松引爆的金融行情，"四万亿"投资计划直接拉动的基建、工程机械板块。第三轮（2013-2015）移动互联网的普及、IPO重启、货币放松带来的流动性充裕和风险偏好抬升驱动下的TMT快牛。第四轮（2016-2017）供给侧改革带来的PPI-企业盈利修复，外资流入带来的大盘股行情。第五轮（2019-2021）消费升级和新能源产业蓬勃发展打造的茅指数和宁组合。第六轮（2024至今）新一轮科技革命指引的以算力、半导体、机器人为代表的新质生产力。

第三，回顾过去6轮牛市的主线板块，我们发现主线板块往往具备几个共同特征。（1）主线板块景气故事有顶层政策的支持，具备持续性。景气故事的支撑性可能体现为：相关板块的盈利持续超预期，新产业发展速度持续维持高位，产业升级和科技发展的不断落地。（2）资金具备强共识，外资、公募、杠杆资金同步快速集中配置。资金共识大概率导致抱团和拥挤，但是主线板块对高估值的容忍度中枢是不断提高的，从"贵"到"更贵"的道路上依然有资金不断流入。（3）主线行情持续性强，涨幅可呈现倍数增长，大幅跑赢大盘指数。行情演绎中可能有调整时段，但回撤幅度可控。并且，主线板块内部会不断扩散，从板块龙头企业扩散至二线，进而带动整个产业链上涨。

第四，在牛市行情中，也有跟随大盘上涨的非主线板块。非主线板块上涨的根本因素是资金大幅流入股市，市场整体风险偏好抬升带来的机会，更多的是beta行情。板块本身没有政策大力支持，也不在产业升级的大方向中，企业基本面也表现平平。从启动节点看，非主线板块的上涨滞后于指数。从涨幅看，非主线板块的涨幅往往只有主线的30%～50%。从行情的持续性看，非主线板块的持续性差，一般来说在主线调整阶段，资金轮动可能会带来短暂超额。

第五，牛市行情中选择比择时重要。回望过去，主线板块的行情也并非一帆风顺，调整期要如何应对？

第一，如果因政策边际变化，全球局势等宏观逻辑带来的外部冲击，导致主线板块出现估值下压的调整压力，主线板块的景气故事和中长期发展趋势并没有出现变化。那么此时的回撤和调整可能是新的布局机会。

第二，如果因产业已经完成快速发展期，进入成熟期，盈利增速出现下滑征兆，导致主线板块出现估值预期和业绩基本面双修正的调整压力。那么此时的回撤和调整是对板块景气逻辑、未来发展空间的定价重构，可以等到重构完成，估值回到合理水平，将产业细分，找寻真正具有护城河的子领域板块。

以上两种情况都曾经出现在过去几轮的牛市中期，市场行情出现高切低。我们认为只要主线板块的底层景气逻辑的持续性不变，短暂切换结束后，资金仍会回流主线，调整阶段恰是新的布局期，非主线板块不合适大量布局筹码。

最后，如果主线板块的根本逻辑出现动摇，那么可能意味着行情的结束。

本轮牛市主线无疑是科技板块。本轮牛市从2024年9月24日一揽子金融政策出台以来，先后经历了初期的风险偏好完全转向，24年四季度-25年一季度的稳中有进，4月初关税扰动下的V型底部，6-8月二轮趋势行情，9月以来的高位盘整震荡。期间科技板块是当之无愧的主线板块，科创50指数已经翻倍。在新质生产力的顶层设计下，全球对AI算力、半导体先进制程、人形机器人等细分行业的产业投资热情，技术升级攻坚之下，科技成长处于主线板块的地位确定，底层逻辑仍然顺畅。

而当下科技板块行情受关税相关扰动影响，市场整体的风险偏好有所回调属于正常现象。资金因此轮动到以红利股为代表的防御板块，导致红利板块短期相较科技板块有超额表现。但是我们认为，当下投资者应抓住调整窗口期再次布局，紧跟时代红利与顶层政策共同指引的方向。

转债市场从2018年进入成熟期后，走势的大方向基本紧跟权益，能否走出独立行情依托于转债资金是否系统性流入。回顾过去，转债能走出独立牛市行情在2022年，得益于固收+基金规模爆发，转债在牛市末期的韧性强于权益。以及2025年固收类资金出于参与权益行情的目的外溢转债，导致7-8月转债价格、估值中枢大幅抬升，一度展现超过权益的弹性。

2 风险提示

经济基本面改善不足；

国内流动性收紧；

海外风险事件超预期；

历史经验不代表未来。