摩根大通-中国房地产专题：目前房地产市场的8个关键问题（三）

China Property and Macro: The housing market needs more policy support soon, Addressing 10 key questions

中国房地产与宏观：住房市场需要尽快获得更多政策支持，8个关键问题

6) 可能会引入哪些政策？

译文：如果有任何新的政策支持，我们认为可能会有四个方向，我们将其分为四个级别，其中1级更可能发生（但效果较小），4级发生可能性较低（但效果更大），至于政策制定者会推出哪一级政策取决于房地产数据的恶化程度。目前尽管房地产市场持续萎靡，但尚未出现大幅波动。事实上，一线城市自2025年8月以来已经开始实施1级政策，下一步可能是2级政策。然而，如果房地产市场进一步恶化（或者经济的其他部分也在恶化），我们认为3级和4级政策的可能性将上升（见图10中的矩阵）。

图10：中国房地产四种可能的政策支持方向（就可能性和有效性而言）

分析：这张图老观众应该不陌生，之前小摩的研报里出现过一次，它把可能出台的刺激政策分成了四个等级，等级越高效果越好但越不容易出台，2025年8月实施的1级政策，后续是否会升级成更高级别则取决于后续的房地产数据指标走势，下面我们针对每一级的具体内容进行分析。

译文：1级政策，放松购房限制/按揭/税费/利率：到目前为止大多数需求端的限制已经完全取消，因此进一步的措施可能仅包括：（1）取消三大一线城市（北京、上海和深圳）的所有购房限制。（2）进一步降低首付比例（目前首套房和二套房均为15%，但部分一线城市二套房首付比例仍然较高）。（3）降低交易成本，如契税和增值税。（4）降低按揭利率（尽管目前3%的按揭利率仍远高于1.5%-2.0%的租金收益率）。

然而，历史上需求端的宽松措施在推动可持续复苏方面效果有限（例如已经取消所有限制的广州）。因此，实施一级措施预计只是带来2-3个月的短期缓解（主要仅在一线城市），总体来说，我们认为投资者可能会觉得这一政策支持方向不够令人为之振奋。

分析：1级政策包括取消购房限制、降低首付比例、减少税费、降低利率等，鉴于目前大多数城市的购房限制都已经取消且一二套房首付比例都已经统一到15%，后续这两方面可以继续宽松的只有一线城市，对整体市场的影响可以说微乎其微。

交易税费比如契税的降低和房贷利率的下降我觉得作用还是有的，可以吸引部分观望的刚需下手，毕竟人家本来就要买，交易成本和贷款利息的降低是很有吸引力的。但这些举措对于整体房地产市场（非刚需）而言效果并不会很好，因为无法解决收入增速下滑而不敢贷款的信心问题。

译文：2级政策，扩大城市村改造中库存购置/现金补偿规模：自2024年以来高层已呼吁通过库存购置（2024年第二季度）和城市村改造中的现金补偿（2024年第四季度）来去库存，其性质类似于棚户区改造。然而两者的规模一直较小，如果宣布新的政策措施以扩大两者的规模（例如，补贴地方融资购买未售出的新房），这可能有助于减少库存。但这无法刺激自发的住房需求，同时地方的执行力和激励机制仍可能存在问题。

分析：2级政策其实就是拆迁货币化，要放以前那可就是核弹级别的，但现在一来是规模一直很小，二来现在做这件事已经有点晚了，因为市场信心已经严重受挫，拆迁户也不傻，目前这情况拿到钱以后也是先放看情况再买，就比如我陆续拿到拆迁款后已经放了快两年了。

译文：3级政策，高层呼吁“房价回升”：目前的核心问题是购房者对房价增长缺乏信心。尽管高层在2024年9月曾呼吁房地产市场“止跌回稳”，但这一术语尚未明确定义指的是销售量、房价还是房地产投资。如果新的政策叙事强调实现房价稳定/回暖/回升的目标，这将有助于提升购房者的信心。不过，这将被视为政策转向（因为政府之前只是在努力托底房地产市场，而不一定是推动房地产市场实现强劲增长），所以这可能并不容易。

后续政策可能包括：（1）将房价稳定/回暖设为地方政府的关键绩效指标。（2）大幅减少土地供应。（3）控制一线城市预售许可证的发放节奏（核心区域的购房需求仍然旺盛），以制造供不应求来推动一线城市房价上涨（以便二三四线城市可能跟随）。

分析：3级政策其实就是针对目前的信心缺失问题，因为去年9月底呼吁的“止跌回稳”一来没有明确指的是销量还是房价，二来并没有提到反弹，因为只有上涨的资产大家才会去买，这两点决定了房地产市场只是经历了几个月的销量走高（期间房价仍然缓慢下跌）。但后续高层呼吁房价反弹的可能性很小，因为长期来看经济增长的引擎已经切换。

后续可能的政策包括：1，在地方层面明确设置房价回升的目标，以减小社会影响。2，减少土地供应先稳住新房价格。3，控制一线城市核心区的新房供给，让核心区价格涨的更快些以带动周边房价（目前一线城市核心区本身就供不应求）。

译文：4级政策，国家层面的房地产刺激计划：目前大部分政策支持依赖地方政府的执行，但鉴于其财务状况不佳而存在一定的挑战。然而，如果推出国家层面的刺激计划（例如设立国家级别的银行/平台/市场稳定基金直接购房），这将是同时减少库存和提振购房者信心的有效途径。

从理论上讲，可能需要3-4万亿元的资金才能将库存降至更理想的水平，但即便政府仅以1万亿元人民币的基金作为起步，我们仍会认为这是一个非常好的开端，这也可能真正标志着当前下行周期的底部，但这种方法很可能会成为最后的手段。

分析：4级政策是终极大招了，就是国家层面出台综合性的房地产刺激计划，比如设立房产银行或房地产平准基金等直接在银行抵押房产、新房、二手房市场扫货以减少市场供应量，买入的房产可以统一对外作为公租房以提供现金流回报，小摩预计需要大概3-4万亿元可以把市场库存扫到合理水平，但这个方法投入巨大，走到这一步的概率比较小。

7) 投资者的想法，大家的预期高吗？

译文：一些海外投资者的预期在上升：尽管我们认为目前还没有普遍预期政策会加强，但我们看到投资者对购入房地产板块的兴趣在上升（主要来自对冲基金，但有意思的是也包括一些纯多头基金），因为他们也看到高层在房地产市场上有大动作的需求在增加。这可以从以下几个方面得到印证：(1) 在过去几周里，房地产板块偶尔在没有任何新闻的情况下出现上涨。(2) 2025年7月以来房地产板块实际上已跑赢恒生指数2%（12%对比恒生指数的10%），而板块的基本面（如销售和房价）却一直在恶化。

然而境内投资者并不抱有过高期望：我们交谈的大多数境内投资者对实质性政策支持仍持低期待，因此对该行业的兴趣主要局限于少数表现优异的国有开发商。这可能是因为我们接触的大多数境内投资者都是长线投资者，不偏好短期波动或战术性投机，这从A股中国房地产股的显著跑输（年初至今下跌6%，而沪深300上涨14%）也可以看出这一点。

图16：中国房地产股价自2025年7月以来的表现

分析：外资现在对A股的房地产板块已经表现出了一定的兴趣，但他们考虑的层面偏经济而非战略，认为短期有必要对房地产板块进行刺激，但事实上考虑到房地产的定位已变，中短期内大规模刺激可能性是很低的，老外理解中国的事始终隔了一层，基调是那样就很难改变。

需要注意的是房地产股和房地产完全是两码事（以后有机会具体写区别），高线城市核心区的房产还是长期看涨，简单说中短期的看空是因为对基调的把握，长期看多是因为对经济规律的理解，这对于持币的潜在买家来说是好事，可以多等一两年再便宜点买入。

8) 可能会出什么问题？

译文：房地产市场仅在边际上且缓慢地趋于疲软：目前我们的假设是，疲软的房地产数据将促使高层出台更强有力的政策支持。另一方面，如果数据改善且房地产市场显示复苏迹象，股票也将作出积极反应。虽然这看起来可能是“不会亏损”的情况，但一种负面情景是房地产数据始终缓慢下滑（不够差到以致于采取更强措施，但也不够好让投资者感到最差的情况已经过去）。

官方数据波动平缓：我们上文引用的许多数据来自CRIC（前100名开发商销售数据）和中原地产（一级城市二手房挂牌价指数等领先指标）。然而官方数据显示（统计局发布）呈现出较为平缓的趋势，如果高层仅参考官方数据，政策回应可能会有所滞后。

图18：一线城市二手住宅价格环比增长（国家统计局 vs 中原地产）

分析：小摩推荐的房地产股策略核心是趁目前低位买入，因为如果数据继续恶化则促使高层出台刺激政策，这样房地产股可以吃到一波反弹，而如果数据走好则股价也会上涨，看起来这是一个不会亏损的方案。但同时也指出这样做的风险在于如果数据一直都是温水煮青蛙式的逐渐走弱，则有可能等不到刺激政策，而房地产股的业绩也会一直走弱。

作为我来说，我是不太偏向于买房地产股的，你要说安全边际或者博反弹的话现在市场里大量高股息的老登股可以选，似乎没啥必要选房地产股。如果真想买可以小仓位买一点，但也不适合作为长期配置，可能更适合博个底部反弹或者靠感觉做做T，不过能不能赚到钱就不一定了。