万华化学，不应止于“中国的巴斯夫”，而是超越巴斯夫！

文|海山

来源|博望财经

谁会是中国的巴斯夫？甚至有一天能超越巴斯夫？从当前这个时间点来看，最有希望的万华化学！

10月11日，万华化学（福建）150万吨/年MDI技改扩能一体化项目环评审批通过。而这背后，是万华化学正成长为全球顶级的化工企业。

2024年，万华化学MDI产能已达到380万吨，计划到2026年进一步提升至450万吨，牢牢占据全球MDI市场三分之一的份额；同时也是第三大TDI供应商。

从“聚氨酯冠军”到“C2-C4平台”，再到“营养健康+新材料”，万华已经用十多年时间，走完了巴斯夫上百年走过的路跑，“中国的巴斯夫”已初现雏形。

但在这之外，万华化学也有烦恼，上半年营收、利润、毛利率纷纷下降，原材料波动，海外市场关税抬头。但强者的路上，从来不是一帆风顺的，万华化学某种程度上，缺的只是时间和品牌的沉淀。

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行业寒冬对MDI之王是好是坏？

MDI全称为二苯基甲烷二异氰酸酯，是聚氨酯产业的核心原料，而聚氨酯是全球六大合成材料之一，因此MDI直接支撑着化工产业链的中游关键环节。

它的上游对接苯、苯胺、甲醛等基础石化产品，下游则延伸至建筑、家电、汽车、电子等数十个行业，是典型的“上启下””型材料，其产能和供应稳定性直接影响整条产业链的运转。

全球MDI年需求量超千万吨，且长期保持3%-5%的稳定增速，没有替代材料能完全覆盖其性能，是化工领域的“刚需产品”。而万华化学，也是凭在MDI占据全球超过三分之一的产能，成为中国化工产业的龙头。

根据万华化学2024年年报，其营业收入突破1820亿大关，较2023年增长3.83%。其中聚氨酯营业收入为758亿元，占总营收的比例约为41.6%，同比增长12.5%。

来源：ifind

石化系列营业收入为725.18亿元，占总营收的比例约为39.8%，同比增长4.6%。还有精细化学品及新材料系列营业收入为282.73亿元，占总营收的比例约为15.5%，同比增长18.6%。

从表面上看，聚氨酯和石化产品各自占据四成的营收，但实际上两者是完全不同的情况聚氨酯的毛利率高达26%，但石化产品的毛利已经跌至3%，可以说万华化学，主要是靠MDI和TDI在支撑着主要利润。

而到了今年上半年，石化产品的营收和净利润继续下滑，收入为349.34亿元，同比下降11.73%，营收占比约38%，毛利润更是跌至-1%。但好在精细化学品及新材料系列实现了崛起，上半年营收156.28亿元，同比增长20.41%，在营收的占比已经接近17%。

来源：年报

从近两年行业周期上来看，万华化学典型的收到了化工行业下行周期的影响。

2021年，全球经济复苏，全球化工产品市场需求提振。但部分海外装置受极端天气、疫情等因素影响，出现了供应短缺，造成全球化工供应链大幅波动，供需阶段性失衡，使得聚氨酯产品价格上涨。

同时原油价格上涨叠加全球阶段性供需失衡，造成石化产品与LPG价格大幅上涨。万华化学的净利润也达到创纪录的246.5亿元。

但进入2023年之后，石化行业烯烃等产品产能集中释放，导致供需格局阶段性失衡。

例如，2025年上半年，万华化学的石化产品价格普遍同比下跌，山东正丁醇价格下跌20.17%，华东LLDPE膜级价格下跌超5%。聚氨酯产品中，纯MDI因下游需求偏弱，聚合MDI因冰冷、建筑行业需求不振及外销受关税影响，价格均处于低位。

虽然MDI需求也出现价格下滑，但是由于其高门槛和高毛利的性质，让万华化学相较于国内其他化工企业。具有未来技术研发、产业布局、市场份额与规模效应等多方面优势。而这，也是万华化学进一步追赶巴斯夫的重要时间点。

那问题来了，万华化学当下到底跟巴斯夫有多大的差距呢？

02

和巴斯夫的差距有多大？

首先，从营收和利润的绝对体量来看，当前的万华化学，表面上看跟巴斯夫还不是同一个数量级的选手。

2024年，巴斯夫收入653亿欧元，约合人民币5081亿元，万华化学收入1820.69亿元，巴斯夫营收规模约为万华化学的2.8倍。今年上半年，巴斯夫销售额331.71亿欧元，约合人民币2584亿元，万华化学营收909.01亿元，巴斯夫仍具有较大优势。

在利润方面，巴斯夫2024年净利润为12.98亿欧元，万华化学的归母净利润为130.3亿元人民币（约合18亿美元）。

表面上看，巴斯夫这方面和万华化学的差距好像不大，但实际上巴斯夫息税、折旧及摊销前收益达67亿欧元，其中折旧和摊销高达46亿欧元，还有超过7亿欧元的电池材料业务减值损失。

两者财务数据对比

而从毛利率来看，巴斯夫2024年综合毛利率为高达25.6%，仍高于万华的16.79%，但鉴于万华的石化产品面对的是更加内卷的国内市场。实际上二者的毛利率水平的差距并不大。

而两者营收和利润的差距最核心的原因在于二者产品线的广度。

巴斯夫的产品组合极度多元化，覆盖化学品、材料、工业解决方案、营养与护理、表面技术、农业解决方案等六大领域。涉及包括塑料、合成纤维、合成橡胶、合成树脂和聚氨酯主要化工产品，产品种类超过7万种，几乎渗透所有工业和生活领域，这不愧是化工行业的开山鼻祖型企业，这种布局使其能够有效抵消某个行业周期性下行的冲击。

相比之下，万华化学的业务仍高度集中，其营收和利润严重依赖聚氨酯系列，尤其是MDI、TDI），该板块2024年贡献了758亿元收入，占总营收比重仍高达41.6%。

尽管万华正积极向石化、精细化学品及新材料（如POE、磷酸铁锂、尼龙12）领域扩张，但当前的新兴业务营收占比仍较小，整体业务结构决定了其业绩对聚氨酯产品价格波动更为敏感。

其次，巴斯夫的全球化的运营，是当前万华化学所不能比拟的，巴斯夫当前在超过80个国家拥有239个生产基地，尤其是欧美成熟市场贡献了其收入的68%，全球市场分布均衡。

而万华化学的全球化仍处于初级阶段，上半年收入超过53%依赖于中国市场，海外营收占比约46%，虽然相比于之前，有较大进步，但是仍然有很长的路要走。

来源：ifind

最后，从技术储备方面来看，巴斯夫技术储备深厚且全面，上万人的研发人员，2024年研发投入高达48亿欧元，约占其营收的5.5%，专注于燃料电池膜、可降解塑料等前沿材料的基础研究和应用开发，拥有超过12万项专利。

而万华化学的研发投入更具针对性，2024年研发费用超40亿元，研发高度聚焦于MDI、POE、磷酸铁锂等具体产品的工艺突破和产业化，在特定领域的效率惊人。

这种差异让巴斯夫致力于开创性、平台型技术的长期布局，毕竟对于巴斯夫来讲，而万华则更擅长于集中资源实现关键技术的快速突破和成本优化，但在绿色化学（如巴斯夫的“净零排放乙烯”技术）等前沿领域的积累仍落后3-5年。

03

战场又岂在化工？

那万华化学就没有超过巴斯夫的潜力了吗？其实也不能这样看，将军决胜，又岂止在战场，庙堂之算才是决定胜负的关键。而对于万华化学这种处于制造业上游的企业来说，除了自身的努力，跟重要的是所在国家下游制造业的需求情况。

例如德国的汽车产业，曾经长期就是巴斯夫的最大营收来源，长期贡献了其总营业收入的近四分之一。

巴斯夫工厂

巴斯夫通过其“材料”和“表面技术”为汽车行业提供多种关键产品。比如用于轻量化的高性能工程塑料（如用于发动机部件的聚酰胺）、用于电动交通的电池材料、以及汽车涂料和催化剂等等。

而中国制造业的崛起，特别是在电动汽车、新能源和电子等增长型行业，对巴斯夫部分传统下游客户，尤其是欧洲本土的汽车制造商构成了竞争压力。相反则对万华化学形成了长期利好。

比如中国新能源品牌汽车销量的持续攀升，对万华化学构成“全材料链”起到了刺激作用。例如每辆混动/纯电SUV平均多用3–4kg聚合MDI（电池包底板、门板、顶棚复合泡沫），2025年行业预计消耗MDI约28万吨，较2022年翻一倍，万华的增量最先兑现。

还有VOC聚酯多元醇、水性异氰酸酯固化剂、磷酸铁锂+负极粘合剂等等新能源趋势下所产生的行业增量都将为万华化学提供市场增量。根据行业测算，当前自主品牌汽车销量每增加100万辆，万华化学直接+间接新增材料需求约18–20亿元，相当于2024年营收的1%，且大部分为高毛利新品。而这，还仅仅只是汽车这一个行业的此消彼长。

所以，从长期来看，决定万华化学能否成为，甚至超越巴斯夫的关键是中国整体的制造业水平，能够综合超越西方水平，而这才是关键。

但能不能抓住机遇，对万华化学来说，要克服的难题也不少。

比如产品和研发方面，巴斯夫4.5万个SKU，覆盖涂料、香料、电池材料、农药、医药辅料、半导体化学品。而万华仅3千个左右，且45%营收仍集中在MDI/TDI/聚醚。

两者产品对比

巴斯夫2024年新增专利1100件，其中40%为“新化学实体”；万华同年新增650件，但70%为工艺改进，原创分子比例<15%，仍处“快速模仿”阶段。

对万华来说，必须要加强产品的研发力度，上半年研发费用虽然增长10%，但营收占比仍然仅有2.5%。未来把SKU从千级扩到万级，用“营养护理+电子化学品+作物科学”三驾马车把高附加值营收占比从低于20%提升到40%以上，才能真正平滑当前的化工周期。否则下一轮EU碳关税、生物基、可降解浪潮来临时，仍将支付高额技术租金。

所以，对于万华化学来说，能否成为“中国巴斯夫”，在这个百年未有之大变局之时，既在于外部的中国制造业的情况，又在与自己能否抓住机遇，实现真正的“龙翻身”。