海西新药首日高开18.06%，看似亮眼实则平平？创新“硬骨头”到底有多难啃？

文 | 医药研究社

市场的期待没有落空：海西新药成功登陆港交所。

据了解，海西新药本应于10月17日敲钟，可就在即将上市的时候，该公司发布公告称，因需要额外时间完成配发结果公告的定稿及获取监管机构批准，公司的上市时间表将会顺延。

这也是自2023年首次公开招股（IPO）结算平台FINI落地后，首次有新股进行暗盘交易后因未能刊发配发结果而延迟上市。

突遭变数，投资市场也有了不安的情绪。“若海西新药仅是延期上市，已成交的暗盘订单仍然有效；若最终取消上市，所有暗盘交易将作废，资金退回投资者账户，但是申购股票的融资利息和手续费通常不予退回。”

或受延迟上市消息影响，10月16日富途暗盘交易中，海西新药股价呈现高开低走态势，最终报107.6港元，涨24.54%，几乎收在全天最低点。好在，10月20日，海西新药顺利落地且走势良好：发行价为86.4港元/股，首日高开18.06%，截至收盘涨20.6%，报104.2港元/股，市值达到82.01亿港元。

不过，若对比前段时间挂牌上市的几只医药股（如7月登陆港交所的维立志博，股价大幅高开，一度涨超120%），海西新药取得的首日成绩并不算十分亮眼。在部分投资者看来，海西新药有一定潜力和升值空间，但其发展还需谨慎看待。

当仿制药依赖风险显现

现阶段，我们其实可以将医药行业的药企划分为两大阵营，一类只做创新药，一类在推进“仿创结合”。后者往往率先实现了商业化，但处境也不是特别乐观：当仿制药天花板日益可见，创新转型已是必然路径。海西新药就是“仿制药+创新药”双轨发展的典型。

根据招股书，海西新药已有15款仿制药获得国家药监局批准，并建立了拥有4款在研创新药的管线。

具体来看，仿制药无疑是公司的商业化重心。招股书显示，2022-2024年及2025年前5个月，海西新药营收分别为2.12亿元、3.17亿元、4.67亿元及2.49亿元；期内利润分别为6898万元、1.17亿元、1.36亿元及9021万元。

其中，超九成收入来自4款仿制药——海慧通（氨氯地平阿托伐他汀钙片，适用于高血压、冠心病及高胆固醇血症）、安必力（枸橼酸莫沙必利片，适用于功能性消化不良）、瑞安妥（盐酸西那卡塞片，适用于继发性甲状旁腺功能亢进）、赛西福（硫酸羟氯喹片，适用于类风湿性关节炎、青少年慢性关节炎、系统性红斑狼疮及盘状红斑狼疮等疾病治疗），基本都在各自市场占据了一定领先优势。

但这样的产品依赖下几大风险格外突出。

一是集采的不确定性。上述4款仿制药加速放量，为公司带来突出的收益贡献，很大程度得益于入选了国家带量采购（VBP）计划，但集采也是阶段性的，红利正趋见顶。

招股书显示，今年前五个月贡献近5成收入的海慧通、贡献约3成收入的安必力，纳入VBP的结束日期分别为2025年12月31日、2026年6月30日，若未能续约或中标价大幅下滑，或对业绩造成较大冲击。

二是竞争形势始终严峻。目前，海西新药已商业化的仿制药主要覆盖了消化系统疾病、心血管系统疾病、内分泌系统疾病、神经系统疾病及炎症疾病，这些领域虽然需求广阔，占到我国医药销售总额的25%以上（数据来源于灼识咨询），但竞争也十分激烈。

例如，在2021年莫沙必利仿制药市场中，包括海西新药的安必力在内，共有三家公司的莫沙必利片被选入第四批国家VBP计划。其后，这三家公司成为莫沙必利市场的主要公司，2024年以销售收益计，这三家公司占中国莫沙必利总市场份额约85.2%。集采规则下，降价也成为相关产品开拓市场的核心路径，2018-2024年海西新药莫沙必利片单价年复合增长率为-21.5%。

随着上述压力愈发明显，海西新药拥抱创新的需求是越来越确切的。

由仿转创的“硬骨头”

海西新药的上限有多高，将越来越取决于创新药，目前有两款产品值得重点关注。

一是C019199，为一种靶向CSF-1R/DDR1/VEGFR2的创新多机制免疫调节剂。就该产品，海西新药预计2025年在中国启动骨肉瘤及乳腺癌的III期临床试验，并于取得FDA的IND批准后在美国启动单药或联合抗PD-1单克隆抗体治疗骨肉瘤及乳腺癌的I/II期临床试验。

二是HXP056，为潜在用于治疗眼底病如湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）、糖尿病性黄斑水肿（DME）及视网膜静脉闭塞（RVO）的首款口服药物。海西新药已于2025年6月启动HXP056的I期临床试验，现阶段正积极招募患者，预期将于2025年底完成I期临床试验。

从适应症来看，上述产品的应用前景还是十分广阔的。

根据灼识咨询数据，C019199针对的乳腺癌为全球最致命的恶性肿瘤之一，全球乳腺癌药物市场规模由2018年的242亿美元稳步增长至2024年的572亿美元，复合年增长率达到惊人的15.4%，预计于2032年进一步达到886亿美元。

HXP056面向的眼科市场也在加速扩张。灼识咨询数据显示，全球眼科疾病的患病人数由2018年的17亿人增加至2023年的23亿人，预计至2032年将增加至28亿人。值得一提的是，目前尚未有已核准的wAMD治疗采用口服制剂，HXP056或有潜力成为此领域中首批口服治疗药物，改善现时玻璃体注射的繁琐给药方式。

不过，无论是抗肿瘤还是眼药赛道，都是热门的领域。招股书提到，仅针对三阴性乳腺癌（TNBC，特征在于缺乏雌激素、孕激素及HER2受体，使其成为最具侵袭性且难以治疗的乳腺癌亚型之一）的治疗，全球已有超过5种创新疗法获批，包括靶向疗法及免疫疗法，另有超过5种免疫肿瘤联合疗法的临床管线正处于II期及以后阶段。

对于原本专注仿制药布局、比较缺乏创新基因的药企，转型压力显然不小。

聚焦海西新药就可以发现，该公司其实在研发、生产、销售等方面均有一定提升空间。

研发方面。招股书显示，2024年，海西新药研发开支为6752.5万元，仅占营收的14.5%，低于创新药企平均研发费率水平。这可能也受限于资金实力。截至2025年5月末，公司现金及等价物仅4625.9万元，难以覆盖持续的研发投入。

生产方面。目前海西新药主要依赖第三方服务提供商（包括CMO）生产产品，若CMO的产能或生产档期受限，可能会对公司产品及在研药物的生产时间造成影响。不过，出于对潜在风险的认知，海西新药也正在增强生产自主权。

招股书提到，为提升仿制药及创新药的产能，海西新药正在福州建设自有制造设施，总建筑面积约90,000平方米。另外，该公司已于2024年12月取得由福建省药品监督管理局发出的药品生产许可证，目前已完成安装多条设计年产能达20亿口服固体制剂（OSD）药片及胶囊的生产线，并已于2025年上半年完成制造设施的建设。

销售方面。这其实是海西新药的一大优势所在，在销售团队仅36名员工的情况下，公司销售及分销网络已与超过18,000家医院及其他医疗机构（包括超过5,100家三级或二级医院以及超过22,000家药店）建立联系，覆盖中国所有省份、直辖市及自治区。但其中也存在客户依赖风险。

根据招股书，2022-2024年及2025前5个月，海西新药来自前五大客户的收益分别占总收益的85.1%、73.3%、 72.6%及71.7%；来自最大客户的收益分别占总收益的58.8%、48.5%、45.6%及44.5%。

因此，对于海西新药而言，登陆港交所只是新的开始，当拥有了更大的支持，或许也更有底气啃下由仿转创的“硬骨头”。