9 月社零点评：再探 24 年 9 月反转前的大低谷？

来源：市场资讯

（来源：海豚投研）

　　今天 9 月的宏观数据包如期公布，(需注意今年统计局直接披露的增速，会比按历史数据计算得出的增速高 1~2pct 左右，我们以官方公布的口径为准)。

整体来看，海豚归纳了 3 条要点：

　　1）社零整体大盘持续走弱，9 月同比增速继续下探到 3%，离去年 9 月大反转前的历史低谷已距离不远。其中商品零售下滑有限，餐饮收入增速近乎归零，是主要拖累。

　　2）线上渠道依旧保持相对优势，本月和 3Q 整体线上实物零售增速都在 7% 以上，好友上半年的表现。“外卖大战” 动辄百亿量级补贴下，线上渠道的 “日子” 相对更好。

　　3）品类上，近期去年国补高基数期。家电家具的优势品类，开始返成拖累项。相反持续低迷的服饰和化妆品等可选品类，虽绝对增速仍不算高，但已连续 4 个月持续改善。有脱离底部的趋势。

1、社零消费持续走弱，再探 9 月反转前的低谷？

　　根据统计局直接披露的数据，9 月国内社零总额同比增长了 3%，相比上月继续走低，国内居民消费看起来越发疲软。若后续几个月趋势得不到反转，可能要下探 24 年 9 月大反转前的低谷水平。

　　分消费类型看，按统计局直接披露的增速，商品零售和餐饮消费的增速都在环比走弱，但其中商品零售的走弱相对轻微，主要是餐饮收入增速下滑非常明显。具体来看，商品零售的收入增速为 3.3%，而餐饮收入的增速再度跳水式至仅 0.9%。

　　近期，美团王蒲中在交流中表示，2025 年以来新增的外卖订单中有约 7 成是客单价 15 块以下的 “低价单”。同时餐饮堂食的客单价已回到了 10 年前 2015 年的水平。由此推测，9 月份“外卖大战” 的竞争烈度可能并没有部分投资者期待的明显缓解。

2、大盘弱但线上强，“外卖大战” 百亿补贴并未退坡？

　　和前几个月的情况相似，在整体社零疲软的情况下，线上实物零售（经调整后）的标准则明显更强。调整后 9 月线上实物零售同比增长 7.3%，整个 3Q 季度线上实物零售合计同比增长 7.5%。

　　虽然海豚要提醒的是，因为统计局公布的数据中有相当部分都与历史口径不可比，因此跨年份的比较增速高低意义不大（比如拿 25 年某月增速与 24 年同期的增速比较）。 但短周期内（如同年）内增速变化的趋势还是有意义的。

　　换言之，今年 3Q 季度线上零售的表现相比上半年是不差，乃至小有改善的。泛电商平台们近 2 个季度以来，在即时零售和传统货架电商上动辄季度投入几百亿的补贴确实是有一定效果的。

　　品类上，1~9 月吃类、穿类、用类商品销售分别同比增长 15.1%、2.8%、和 5.7%。相比上月，绝对表现最差的穿类增速环比改善了 0.4pct。连续几个月，线上零售中可选消费的典型品类有逐步脱离底部的迹象。

3、国补红利退坡，优势品类反成拖累

　　分商品品类来看，随着逐步进入去年 9 月开始的国补高基数期，按统计局披露的规模以上销售数据中，家用电器和家具品类的销售增速都有不小回调。其中家用电器的增速已仅剩 3.3%，已从先前的主要拉动力反变成了主要的拖累项。

　　相对的，在低位徘徊了良久的可选性品类确实有持续改善的迹象，服装鞋帽和化妆品这两个最典型的可选品，销售增速已连续 4 个月走高。

　　至于食品粮油和日用品等日常刚需品类这也呈现出小幅增长走弱的迹象。呼应着消费的增长中枢在走弱的背景色。