大宗商品有望迎来新一轮的结构性牛市吗？

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文 | 交易理想国知识星球

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

本周（2025年10月12日--10月18日）交易理想国知识星球共发布46条内容，以下是筛选出的本周精华内容片段摘要，完整版内容可扫码查看。

01

黄金：4300点的盘面观察

黄金作为一种独特的大类资产，它没有估值的概念，黄金的涨跌全凭资金供需。在当前市场渐趋狂热的背景下，要担心行情短期加速赶顶的可能性——虽然长期金价仍处于明确的牛市中，但不排除短期加速赶顶的可能性。这一点对于杠杆资金尤其重要。

从长期维度看，如果你认为黄金正处于一轮超级大牛市那么可以参考历史上的超级牛市经验。

历史上，黄金曾有过两轮超级大牛市，分别是1970年-1980年（10年20倍）与2001-2011年（10年6倍），两次超级大牛市都与国际货币体系、地缘政治格局的深刻变化有关。如果你认为当前黄金也处于超级大牛市的环境中，那么本轮金价上涨可能还有2-3年左右的时间。

总结今天的分享：

1、最近黄金市场行情开始提速，渐渐的，市场开始有了狂热化的感觉：海外黄金隐含波动率、境内金折价、黄金舆情等……

2、在当前市场渐趋狂热的背景下，要担心行情短期加速赶顶的可能性——虽然长期金价仍处于明确的牛市中，但不排除短期加速赶顶的可能性。

3、参考历史经验，如果你认为黄金正处于超级大牛市的环境中，那么本轮金价上涨可能还有2-3年左右的时间。从长期维度看，黄金是典型的信仰资产，但短期还是要多一份谨慎与小心。

02

白银：详解本轮史诗级逼仓

为什么本轮白银逼仓愈演愈烈？这轮行情与年初的懂王关税逼仓有什么区别？我们今天来聊聊这个问题。

众所周知，贵金属市场存在纽约-伦敦两地套利机制，这种机制有利于抹平国际价差。比如年初那波懂王关税，因为担心白银被征税，纽约白银涨幅明显超过伦敦白银，这就触发了交易商（国际投行）的正套机制。

所谓正套机制，就是指交易商在伦敦LBMA买入现货白银，同时在纽约COMEX卖出白银期货。交易商在支付空运费用和仓储费用后，等待到期交割，期末实现“无风险套利”。

但本轮白银逼仓的格局不同：伦敦现货价>纽约期货价，这就涉及到反套机制。在反套机制下，交易商在伦敦LBMA卖出现货白银，同时在纽约COMEX买入白银期货。交易商必须把手上的现货运抵伦敦完成交易，等待COMEX到期交割后回补头寸。

简单对比，可以看出，反套机制的复杂度和风险远高于正套机制：

1、反套要求交易商手上必须有现货，而正套不需要；

2、正套风险更可控，几乎等同于“无风险套利”。而反套风险和不确定性明显更高，若现货逼仓容易出现大幅亏损。

03

评估中方301反制和美国新一轮关税的影响简析

• 美国“301调查”：针对中国船公司（COSCO/OOCL）的靠港费用征收以13000TEU为例，自10月14日起上限征收5次费用的情况下均摊到一年期的单箱成本，美西增加120-160美金/TEU，美东增加250-320美金/TEU；针对外国船公司的靠港费用，单箱成本美西增加60美金/TEU，美东增加120美金/TEU。目前大部分头部船公司均公告不会额外征收附加费，外国船公司基本已经完成再部署动作，COSCO/OOCL表示会坚持投入稳定运力，背后更多是市场份额考量。

• 美国宣布11月起对进口自中国的商品加征100%关税：复盘25年4-9月期间美线/欧线的表现，目前处于第三阶段；美线前期货量透支后逐步走弱，运力回归，反向的供需错配拖累运价持续下探至最低大柜1500美金以下；欧线更多以自身季节性节奏为主，7月末升至大柜3300美金后8-9月转弱至最低大柜1400美金以下，现正进入年末旺季宣涨时间窗口。结合当下美线基本面而言，我们认为相比4月对等关税带来的订舱需求显著减少，这次税额提高会带来短期美线需求走弱，但是程度有限。

04

中国期货市场品种属性研究报告20251013

交易机会提示

1. 趋势多头机会：

◦ 中证500/1000期货：曲线看多，价格高于移动平均线（IC价格7266 > FastMA 7011），趋势强劲，适合多头配置。

◦ DCE棕榈油 (P)：Good Curve Long，价格9438高于慢速MA（8875），供需偏紧支撑上涨。

2. 反弹或反转机会：

◦ CZCE白糖 (SR)：Curve Long但市场Short，价格5496接近FastMA（5505），可能超跌反弹。

◦ INE集运指数(EC)：Good Curve Long但市场Short，价格1571低于MA，曲线信号预示潜在反弹。

3. 空头机会：

◦ DCE乙二醇 (EG)：Curve Short，价格4100低于MA（4383），下行趋势明确。

◦ DCE 生猪 (LH)：Curve Short，价格11320远低于MA（13681），供给过剩压力大。

风险提示

1. 市场状态与曲线背离风险：

◦ INE原油 (SC)：Curve Long但市场Short，需警惕趋势反转失败。

◦ SHFE黄金/白银：曲线看空但市场看多，可能面临回调压力（最大回撤AU为-0.21，AG为-0.45）。

2. 高回撤品种：

◦ DCE 生猪 (LH)：MaxDD_ResPx = -0.839，回撤极大，不宜重仓。

◦ INE集运指数(EC)：MaxDD_ResPx = -0.634，波动剧烈。

3. 流动性风险：

◦ 成交量萎缩品种（如AU、AG）可能放大价格波动，增加交易成本。

核心逻辑总结

• 股指期货（IC、IM）：受益于中小盘股强势，技术面与资金面共振，多头逻辑稳固。

• 商品多头（P、Y）：供需偏紧（如棕榈油产量下降）、库存低位支撑价格，曲线信号确认趋势。

• 商品空头（EG、LH）：EG供需宽松，LH生猪产能过剩，基本面疲软叠加技术面看空。

• 矛盾品种（SC、SR）：曲线与市场状态背离，需关注基本面变化（如原油供需、白糖政策）。

• 避险品种（AU、AG）：尽管市场看多，但曲线看空提示短期超买，建议谨慎追高。

结论建议

• 重点做多：IC、IM、P（趋势明确，风险收益比高）。

• 谨慎做空：EG、LH（基本面弱势，但需控制仓位）。

• 关注反弹：SR、EC（曲线信号积极，左侧布局）。

• 规避风险：AU、AG、SC（信号矛盾，波动大）。

05

铜，何去何从？

沪铜和LME铜，都回撤到了关键点上。

本月10日美方针对中方采取的稀土等相关物项出口管制，宣布将对中方加征100%关税，并对所有关键软件实施出口管制。这使得市场对全球经济前景的担忧加剧，引发避险情绪上升。

1/经济下滑预期增强会使市场下调铜的需求预期，从而对铜价形成压制。不过，这次和4月关税的影响相比，市场表现明显克制，铜的实际跌幅相对较小，但是周五夜盘价格下跌伴随的持仓减量不大，后期重点关注贸易摩擦的走向。

2/基本面上原料供应紧张的逻辑持续发酵，可能引发未来铜的供应缺口。全球第二大铜矿Grasberg矿山供应遭遇不可抗力，2025年第四季度产量近乎归零，较原指引减少约20万吨。2026年产量可能较原计划下降约35%，意味着2026年铜产量将减少约27万吨。

同时，智利Codelco8月产量同比大幅下滑，BHP旗下铜矿生产扰动增强，Teck下调旗下大型矿山的产量目标。此外，再生铜供应也处于持续偏紧的状态，也影响铜的冶炼。

假设需求条件暂时不变，预计2025年全球铜供需将转为缺口10万吨，主要集中在四季度，2026年缺口约为20万吨。

3/从库存上看，本周全球总库存增加，其中中国库存增加明显。截至10月9日，全球总库存为69.57万吨，较9月25日增加5.22万吨。 其中，中国社会库存增加2.62万吨，现货处于小的升水状态。预计随着后期供需紧张逻辑发酵，全球库存依然存在去化的可能。

4/在交易策略方面，美国加征关税冲击投资者情绪，价格可能阶段性偏弱且波动放大，重点关注贸易摩擦的走向。但从基本面的角度看，铜供需紧张预期且价格走低，可能为多头长期配置提供机会。价差交易方面，现货出口出现盈利，有利于内外反套。

06

美联储降息重启与反内卷，有望催生出一轮大宗商品的结构性牛市

美联储的重启降息与反内卷可能催生出一轮新的结构性商品牛市行情。投资就是在充满不确定性的环境中寻找稀缺的相对确定性。美联储重启降息之后，美国经济的前景关乎世界经济复苏的强弱，影响着后续美联储的利率决策。充满分歧与矛盾的未来，纵然市场仍有分歧，究竟是走向复苏还是落入滞胀泥潭，甚至是跌进衰退的漩涡，但降息的窗口已然打开，四季度的全球货币宽松环境基本确定。因此，全球资产配置上，美国经济复苏的预期叠加降息后半程宽松的流动性，整体将会提振投资者的风险偏好，大宗商品整体受益，但供需基本面的差异造成行情的分化，因而大概率演绎成为一轮结构性牛市。降息与经济复苏共振之下，白银和铜的投资机会值得关注。

国内来看，反内卷是主导国内下半年宏观交易的重要主线。2025年以来，国内市场呈现出强预期弱现实的风格特征，新经济改善预期，老经济拖累现实。数据来看，弱复苏的中国经济，延续着结构上 “五弱一韧” 的特征—消费弱，投资弱，信贷弱、物价弱，利率弱，出口韧。“五弱一韧”的实质是内需弱外需韧，内需的弱主要在于地产的拖累，外需之韧核心来自内外价格的缩与涨。四季度，中国增长的韧性--外需将遭遇逆风，关键挑战来自于特朗普上任后所发起的贸易战的猛烈攻击，抢出口效应退潮后的透支恐将日益显示出关税对出口的影响。与此同时，国内需求不足的问题依旧严峻，地产拖累加剧之下，经济增长承压，消费放缓物价仍旧低迷，生产与投资增速的下滑，市场寄望于政府部门的逆周期政策发力，反内卷逻辑由此应运而生，且已然成为主导国内宏观交易的重要主线。

对于“反内卷”的理解，要站在大国博弈的视角，是我们应对外部产能过剩指责和内部迈向高质量新发展格局之路的必然抉择，需要看到高层的战略决心和意义。同时，在投资上则要以长期的投资趋势去对待，同时，要注意本轮反内卷与2015年供给侧改革之不同，表现在盘面上则是价格波动的相对稳健与热点品种的差异。此外，就年内反内卷的政策效果来看，可以称之为初见成效但任重道远。价格层面，8月PPI环比结束连续8个月下降态势，转为持平，同比降幅也出现收窄，这可能是需求温和改善和政策预期共同作用的结果；投资层面，设备工器具购置投资增速虽然保持高增长，但从二季度开始拐头转降，投资增速的下降减缓了供给端的压力；利润与活力上，1-7月规模以上工业企业利润增速为-1.7%，连续第三个月负增，工业产能利用率快速下降，当前在74%的历史低位运行。

美联储9月降息落地之后，国内政策对冲预期破灭，市场转为关注经济基本面的成色，乐观情绪回落，资产价格调整，强预期向弱现实收敛。新的宏观交易逻辑酝酿之中，国内经济的现实依旧弱势，外需逆风财政减弱投资失速造成需求的承压，经济增速大概率是前高后低的走势，市场密切关注反内卷的落地和执行情况，经济的修复与政策的力度。国内经济若超预期转弱则提振政策对冲预期，强化反内卷行情，利好焦煤和新能源等品种。

官方网站：http://bestanalyst.cn

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