关税升级：4月重现 or TACO交易

2025

联系人：谭逸鸣、裴明楠

摘 要

特朗普提出对华征收100%关税，打破中美关税“平静期”，消息引发市场强烈反应。

关税和贸易谈判，后续或如何演绎？

我们认为，不断升级的贸易措施计划，或是为未来的谈判增加筹码。中方加强对超硬材料、稀土设备和原辅料等的出口管制，是从11月8日实施；而特朗普宣称的100%关税，是11月1日实施，或给后续演绎留下了谈判余地。特朗普表示，如果中国放弃增加稀土限制，他可能会放弃大规模的关税升级、并仍有可能在月底与中方领导人会面。关税是筹码，稀土等资源的出口管制、以及核心技术壁垒才是关键。

展望后续，11月1日之前，双方制裁仍有可能博弈和变局可能，关注10-11月的谈判，实际落地或“缩水”；但中期看，需对中美贸易保持谨慎，上次贸易战从2018年3月一直持续至2019年12月，约21个月。

本次事件，对资产价格有何影响？

海外：中美贸易关系趋于紧张、美国政府关门未决，避险情绪或令资金继续流入黄金；美国国内经济信心下滑，降息预期升温（CME显示，年内再降两次的概率已升至92%），美债趋于下行。

AH股：基于筹码战术的可能性或相对较高，整体来看利空程度预估显著低于4月初，但确实也要考虑到当前市场点位更高，预计短期内仍会产生较大冲击，股指或以宽幅震荡为主，难以突破近期运行区间。

板块风格方面，科技、高外贸敞口等板块可能影响较大，可以聚焦国产替代、内需消费主线，以及银行、保险、电力等红利板块。

A债：事件将对风险偏好转移产生影响，牵引资金往安全资产上倾斜，短期内或给A债带来一定的交易机会，而节奏上来看，市场给与的一次性定价整体空间小于4月初的关税冲击。

此外，具体的修复幅度以及后续市场演绎还需考虑：一方面在于双方是否继续加码以及后续的面谈情况；另一方面债市配置盘与交易盘各自存在的问题并未解决，目前看依旧难言趋势性机会，交易上不建议过于乐观。

总言之，我们认为，四季度的股债配置逻辑尚未大幅转变，特朗普提出100%关税，或更多是为了技术和稀土谈判增加筹码，实际落地程度有待观察。但短期内，受避险情绪冲击，权益或有调整、债市或有阶段性喘息期。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：美国关税超预期、美国经济基本面变化超预期、资产价格变化超预期。

特朗普提出对华征收100%关税，打破中美关税“平静期”。

当地时间10月10日，特朗普在社交媒体发帖，称将从11月1日开始对中国征收100%的关税，并对所有关键软件实施出口管制。

消息引发市场强烈反应。美股跳水，纳指收跌3.6%，创下4月以来最大单日跌幅；中国资产受重创，纳斯达克中国金龙指数收跌6.1%，恒指期货夜盘收跌5%。富时A50期指夜盘收跌4.3%；芝交所大豆等农产品期货下跌，市场质疑中国或减少从美国进口大豆。黄金、美债因避险情绪而上涨。

国庆假期结束以来，中美贸易关系趋紧。

9月中下旬，市场对中美关税的情绪偏乐观，对中美元首在10月底的APEC会议上会晤怀有期待，9月14-15日的马德里经贸会谈，中美就TikTok等问题进行了坦诚、深入、富有建设性的沟通，9月19日中美元首通话，通话是务实、积极、建设性的。

而国庆假期后，情绪有所转变。中方宣布对超硬材料、稀土设备和原辅料、钬等5种中重稀土、锂电池和人造石墨负极材料相关物项实施出口管制；对美国对造船等行业301调查限制措施实施反制；对高通公司开展反垄断调查等。特朗普宣布计划对中国商品征收100%关税。

关税和贸易谈判，后续或如何演绎？

我们认为，不断升级的贸易措施计划，或是为未来的谈判增加筹码。中方加强对超硬材料、稀土设备和原辅料等的出口管制，是从11月8日实施；而特朗普宣称的100%关税，是11月1日实施，或给后续演绎留下了谈判余地。特朗普表示，如果中国放弃增加稀土限制，他可能会放弃大规模的关税升级、并仍有可能在月底与中方领导人会面。关税是筹码，稀土等资源的出口管制、以及核心技术壁垒才是关键 。

展望后续，11月1日之前，双方制裁仍有可能博弈和变局可能，关注10-11月的谈判，实际落地或“缩水”；但中期看，需对中美贸易保持谨慎，上次贸易战从2018年3月一直持续至2019年12月，约21个月。

回顾4月初“对等关税日”的市场冲击（图1-6）：

中美利率下行，美债迅速恢复，中债收益率交易下行后低位徘徊，回升相对较慢：4月2日公布“对等关税”后，10Y美债大幅下行后反弹；10Y中债收益率从1.8%附近下行至1.63%的低点，直至7月才基本稳定于1.7%上方。

权益在1个月后“收复失地”：“对等关税日”后的几天，标普500累计跌幅最高达到10.7%，但在5月2日涨回4月2日之前的水平、此后直至10月初持续上涨。上证指数从3350点跌至3097点，下跌7.6%；5月8日回到3350点以上。

本次事件，对资产价格有何影响？

海外：中美贸易关系趋于紧张、美国政府关门未决，避险情绪或令资金继续流入黄金；美国国内经济信心下滑，降息预期升温（CME显示，年内再降两次的概率已升至92%），美债趋于下行。

AH股：基于筹码战术的可能性或相对较高，整体来看利空程度预估显著低于4月初，但确实也要考虑到当前市场点位更高，预计短期内仍会产生较大冲击，股指或以宽幅震荡为主，难以突破近期运行区间。

板块风格方面，科技、高外贸敞口等板块可能影响较大，可以聚焦国产替代、内需消费主线，以及银行、保险、电力等红利板块；

A债：事件将对风险偏好转移产生影响，牵引资金往安全资产上倾斜，短期内或给A债带来一定的交易机会，而节奏上来看，市场给与的一次性定价整体空间小于4月初的关税冲击。

此外，具体的修复幅度以及后续市场演绎还需考虑：一方面在于双方是否继续加码以及后续的面谈情况；另一方面债市配置盘与交易盘各自存在的问题并未解决，目前看依旧难言趋势性机会，交易上不建议过于乐观。

总言之，我们认为，四季度的股债配置逻辑尚未大幅转变，特朗普提出100%关税，或更多是为了技术和稀土谈判增加筹码，实际落地程度有待观察。但短期内，受避险情绪冲击，权益或有调整、债市或有阶段性喘息期。

※风险提示

1、美国关税超预期；

2、美国经济基本面变化超预期；

3、资产价格变化超预期。

※研究报告信息

证券研究报告：《关税升级：4月重现 or TACO交易——海外时政点评》

对外发布时间：2025年10月12日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣 S1110525050005； 裴明楠S1110525060004