光大证券-银行业流动性观察第117期：9月金融数据前瞻，社融增速回落，货币活化延续-251012

来源：市场资讯

（来源：研报虎）

　　3Q25以来需求不振对信贷投放压制持续，景气度相对偏弱，读数延续同比少增。对公发挥“压舱石”作用，居民端购房与消费需求疲软，零售贷款读数持续偏弱。9月作为3Q季末月份，信贷投放季节性加码，读数将环比提升，但冲量强度不大。社融层面，表内贷款、政府债仍是主要贡献项，增速在较高基数上有所回落。货币方面，财政开支强度加大对一般存款形成补充；股市交投活跃，居民存款“跑步入市”或有延续，M1增速或在低基数上延续上行，M2在较高基数上增速或有所回落，M2-M1剪刀差进一步收窄，货币活化程度提升。我们对9月金融数据预测如下：

　　一、预计9月人民币贷款新增1.3~1.5万亿左右，同比少增900~2900亿

　　总量层面，预计9月信贷读数延续同比少增，增速在6.6%~6.7%附近。

　　从经济环境看，有效需求尚待恢复，通胀持续磨底，居民企业信用活动扩张偏弱。企业端，9月中采制造业PMI为49.8%，环比8月回升0.4pct，连续六个月低于“荣枯线”；其中生产、新订单、新出口订单指数分别为51.9%、49.7%、47.8%，较8月有提升。制造业企业生产经营景气度季节性提升，但需求不足矛盾依旧突出，产需缺口进一步放大。价格方面，8月CPI、PPI增速分别为-0.4%、-2.9%，其中PPI连续35个月负增长，物价水平维持较低位置，“生产-消费”内循环有待畅通，企业居民加杠杆动力不足。

　　从票据利率看，9月以来票据转贴现利率报价转而上行，1M、3M、6M期转贴利率报价中枢分别为1.39%、1.24%、0.8%，环比8月上行73bp、27bp、14bp，集中收票冲量情况有所减少。月内票据转贴报价波动幅度相对有限，曲线形态持续倒挂。需求不足情况下，银行对较长期限票据需求相对高。结合月内承兑情况看，9月贴现承兑比75%，创2月以来新低，低于去年同期的78%，预计9月票据融资增量环比下降，或出现负增长，新增贷款结构有所改善。

　　综合来看，9月信贷投放强度环比回升，但考虑到平滑节奏、降低10月波动、优化结构等安排，票据、非银贷款冲量情况有所克制，预计9月新增人民币贷款1.3~1.5万亿，同比少增900~2900亿，对应月末增速在6.6%~6.7%附近，较8月末下行0.1~0.2pct。

　　结构层面，对公信贷投放环比加码，零售贷款增长相对乏力。

　　1）对公端，中长贷发挥“压舱石”作用，短贷环比多增，票据增量转弱。

　　对公短贷增量或环比提升，9月企业经营景气度环比8月改善，预计用于日常生产经营的短期流贷增量有所提升。化债背景下，破解城投企业“三角债”，推动企业还清欠进程提速，以银行信用置换商业信用或对企业贷款读数形成一定支撑。过去五年数据看，2020-2024年9月对公短贷新增规模均值为3991亿，环比8月回升4695亿，预计9月对公短贷读数环比提升。

　　中长贷投放环比多增，季节性因素带动对公中长贷读数环比8月有所改善，过去五年9月对公中长贷增量均值1.07万亿，环比8月多增4419亿。但企业经营景气度偏低，通缩压力未见好转，企业中长期固定资产贷款预计仍同比少增。高频数据显示，9月周均水泥发运率、石油沥青及螺纹钢开工率分别为40%、34.4%、42.2%，环比8月变动+0.6、+2.8、-1.7pct，但低于过去三年均值45.1%、37.9%、44.9%，房地产、基建等传统行业施工景气度仍相对较弱。

　　考虑到政府债发行步入尾声，隐债化债因素对企业贷款读数拖累减轻；针对城投、事业单位的清欠偿还政策带动商业信用转银行信用；政策性金融工具落地使用拉动相关项目配套融资等情况，预计9月对公中长贷投放情况好于8月。

　　2）零售端，季节性因素驱动下预计居民贷款读数环比改善。

　　按揭方面，“金九”房地产市场表现分化，克而瑞数据显示，百强房企9月实现销售操盘金额2528亿，环比增长22%，同比增长0.4%，出现止跌回升，但百强房企整体销售仍处在历史较低水平。中指研究院数据显示，百城新建住宅均价环比微涨0.09%，同比上涨2.68%；百城二手住宅均价环比下跌0.74%，同比下跌7.38%，不同城市、新老项目间交易景气度分化延续，一二线城市与三四线城市新房市场“冷暖不均”，而二手住宅价格仍受需求不足压制。综合考虑投放和早偿因素，预估9月按揭新增读数环比有所改善，但增长仍承压。且从10月房地产销售数据观察，“银十”料成色不足，按揭或再度转入负增。

　　非房贷款方面，现阶段居民就业、收入等长周期变量仍待改善，扩表意愿较弱，非房消费贷增长缺乏驱动力。小微企业主、个体工商户、农户等客群经营景气度平淡，信用扩张明显慢于去年同期。“反内卷”背景下，对消费贷、经营贷定价下限加以约束，“以价换量”增长模式难以为继。9月是财政对消费贷、经营贷进行财政贴息落地的首月，对相关信贷需求的拉动尚难以评估，9月消费贷、经营贷或更多由季节性因素驱动，对消费贷进行财政贴息考虑到申领的范围和复杂度等因素，在没有纳入按揭贷款和信用卡消费贷款的前提下，料最终支持规模明显受控。

二、预计9月新增社融3~3.2万亿，增速回落至8.5~8.6%附近

　　表内贷款和政府债仍是支撑社融增长的主要力量。我们预测9月社融新增3~3.2万亿，同比少增约5200~7200亿，增速8.5~8.6%附近，较8月末回落0.2~0.3pct。拆分看：

　　（1）表内新增信贷：扣除非银贷款及境外人民币贷款后，对应社融口径人民币贷款增量预估在1.5~1.7万亿左右，同比少增2700~4700亿。

　　（2）未贴现票据：从票据利率走势看，9月银行表内票据贴现规模环比下降，月内开票量同比多增，预计未贴现票据新增规模略多于去年同期。

　　（3）直接融资：Wind数据显示，9月政府债合计净融资规模1.17万亿，同比少增3613亿，政府债供给节奏放缓，对社融增长贡献边际下降。9月公司债、企业债、中票、短融等信用债合计净增1317亿，同比多增3243亿；企业端IPO、定增等合计融资437亿，同比多增309亿。

　　三、预计9月货币活化程度进一步改善，M1增速延续上行，M2增速小幅下降

　　从影响私人部门存款增长因素来看，9月M1增速或延续上行走势，M2增速在较高基数上有所下降。一是9月财政多支少收，政府存款向居民、企业存款转移；二是季末月份理财回表驰援表内存款，非银存款对一般存款分流力度环比下降；三是权益市场交投热度不减，部分居民存款延续跑步入市，交易性货币需求走升；四是季末贷款投放强度环比提升，存款派生加速。综合看，考虑到10月假期较长、以及9月银行体系对核心负债依赖度提升，预计9月末将有更大规模理财回表，居民活期存款增长较好。料M1增速仍可延续年初以来反弹上行走势；M2方面，去年“926”资本市场被快速激活，形成了较高的增长基数，今年M2增速在高基数下或降至8.5%以下，M2-M1增速差进一步收窄，货币活化程度提升。

　　风险提示：经济恢复节奏偏慢，市场预期改善不及预期，信贷社融数据走弱。