辉瑞73亿美元收购Metsera，A股减肥药概念股应声下跌，当创新药BD预期降温，板块估值逻辑变了吗？

今年以来，国内不少A股、港股创新药企凭借潜在BD（商务拓展）预期被投资者追捧，股价节节攀升。特别是一些被视作与跨国药企合作或被收购潜在标的的企业，其股价涨幅位居板块前列。

近日，辉瑞宣布，拟斥资73亿美元收购减肥药物开发商Metsera。这一大手笔收购被普遍视为辉瑞重返减肥药赛道的重要信号，但也引发了国内资本市场的连锁反应。A股市场上，多家减肥药概念股的股价因此承压。

当辉瑞选择了Metsera而非中国企业时，外界不免追问：资本市场如今热炒的BD预期，能否真正兑现？

BD预期推动创新药行情

据医药魔方披露的数据，全球医药交易数量从2015年的358笔增至2024年的743笔，年复合增长率为8%，总交易金额从569亿美元跃升至1874亿美元。中国医药交易增速远超全球，交易数量从55笔增至213笔，总金额从31亿美元飙升至571亿美元。

仅今年以来，三生制药、石药集团、恒瑞医药等企业就相继斩获50亿美元以上的BD交易大单，其中，恒瑞医药与GSK（葛兰素史克）签署的总金额高达125亿美元的BD协议，更是创下中国创新药出海单笔BD交易的新纪录。

在针对国产创新药新一轮的估值逻辑中，BD是核心驱动力。从最早的康方生物、科伦博泰，再到百利天恒、三生制药等，这些创新药企业在对外授权交易落地后，接连迎来股价的显著攀升。

但在狂热的交易热潮背后，资金也开始出现分歧。过去，企业只要在业绩说明会或公告中透露“正在洽谈BD”，股价就可能出现大幅拉升；而如今，投资者更倾向于审视交易的细节：首付款比例是否够高、合作方是否具备长期开发和商业化能力、未来收益分成是否清晰可期。没有这些实质性保障，单纯的“预告式BD”已很难再打动市场。

在生物医药领域有着丰富BD经验的科律律师事务所上海办事处主管合伙人刘毅铭对《每日经济新闻》记者表示，行业内确实有种声音说，目前很多头部买家“该买的都已经买完了”，接下来的资产会面临估值下调、议价更难的问题。

刘毅铭举例称，现在GLP-1领域非常火，尤其是口服制剂、减脂不减肌的候选药物。“每一次产品迭代的时候，都有很多MNC（跨国药企）去买，这个时候（资产）价格确实是非常高的，但等到该买的都买好了，剩下的资产再要出售，就可能遇到定价不及预期的问题。”

此前也曾出现过多起“BD不如预期，公司股价不涨反跌”的情况。今年6月，荣昌生物虽与VorBio订立关于泰它西普的海外授权协议，但由于首付款仅4500万美元，且交易买方VorBio公司质地较差，这笔BD并未达到市场预期。因此在消息披露后荣昌生物不涨反跌，当日H股盘中跌超25%，A股盘中触及跌停。

类似的事情也发生在了恒瑞医药的头上，9月24日，恒瑞医药公告，公司与印度药企Glenmark Specialty签署瑞康曲妥珠单抗项目授权许可协议。根据协议，Glenmark Specialty将向恒瑞医药支付1800万美元首付款，并有资格获得最高10.93亿美元的里程碑付款，以及根据销售情况支付的提成。但在BD公告披露次日，恒瑞医药股价高开低走，此后市场也表现平平。

更大的风险在于，BD能否落地往往取决于买方，也即跨国药企的战略需求和时机，国内创新药企业本身的主动权有限。就比如这次辉瑞重金收购Metsera重返减肥药赛道，却波及到了国内的减肥药概念股：一旦预期落空，资本便会迅速转向，股价的波动也愈发剧烈。

事实上，在此前辉瑞与三生制药的合作中，康方生物也曾受到过波及，成为BD预期落空的一大受害者。在辉瑞最终选择三生制药之前，曾有投资者对辉瑞与康方生物海外合作方Summit更深入的合作甚至收购抱有期待。资本市场上，三生制药与康方生物股价的此消彼长也印证了这一点。5月20日开盘，港股康方生物的股价就震荡走低，盘中一度跌超5%，最终收报82.4港元/股，下跌1.38%。

好项目都被跨国药企买完了吗？

随着过去几年一系列高价授权和并购交易的落地，投资者开始担心，这场BD热潮是否已经接近尾声。如果跨国药企的需求逐渐减少，那么以BD为核心驱动力的中国Biotech估值逻辑，是否会面临重构？

“并不存在‘好项目都被跨国药企买完了’的情况，机会仍在不断涌现，中国Biotech（生物科技公司）的机会只会越来越多。”华领医药创始人、首席执行官（CEO）陈力近期接受《每日经济新闻》记者专访时强调。

按照陈力的观察，跨国药企大概每隔5到10年就会调整一次研发战略。过去大家一窝蜂涌入PD-1、GLP-1赛道，现在随着仿制药的进入，热潮逐渐降温；如今ADC（抗体药物偶联物）、双抗等新技术开始崛起，每一次产业热点更迭，都会带来新的BD机会。

这种观点也得到刘毅铭的呼应。刘毅铭指出，跨国药企来中国的目的非常明确，它们心里有一张“采购清单”，比如想找某个靶点、某类抗体、某类适应证下的资产。这就意味着，中国Biotech企业如果能“看人下菜碟”，针对这些高需求方向做出买方真正想要的资产，就更容易达成交易。

而从行业趋势来看，买家的口味也在变化。据医药魔方披露的数据，从交易项目类型来看，ADC和双抗药物已成为当前国产创新药的出海主力，同时License-out（海外授权）项目研发阶段趋于早期，这意味着跨国药企对中国企业的研发能力认可度不断提升，愿意为早期项目承担更大风险。

对此，药明合联CEO李锦才在接受包括《每日经济新闻》在内多家媒体采访时指出，最初几年，大部分出海项目集中于临床阶段。海外公司，尤其是跨国制药公司意识到，若不进入该赛道，将会在竞争中落后。因此，他们首要考虑的是临床项目，因其能够快速见到成效，可最快地对自身产品线形成补充。

“近年来，我们逐渐观察到，越来越多处于更早期阶段的产品线也开始出海，这实际上是一个积极的现象。其原因在于，起初，一些大型公司为进入该赛道，从临床阶段的产品线入手。随后，他们发现ADC药物、其他药物偶联物（XDC）是极为重要的增长驱动力。故而，他们不再满足于仅拥有一两个产品，而是期望构建一个产品组合（Portfolio）。”李锦才称，若要构建产品组合，就不能仅关注临床阶段的项目，所以他们开始关注更早期的项目，如此一来，在时间维度上能够持续有新的产品涌现。而且，产品组合意味着还需关注更新颖的事物，而许多新颖的事物往往处于更早的研发阶段。

GLP-1赛道中，产品组合的重要性更为凸显。在近期的交易中，辉瑞之所以选择了Metsera，很大程度上也是源于后者在减肥药以及降糖领域的广泛布局，通过收购Metsera，辉瑞一口气获得了包括长效注射GLP-1、胰淀素类似物、口服GLP-1及联合疗法在内的管线，弥补了自身在减重管线上的缺憾。

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