债市定价，谁在主导？

2025

联系人：谭逸鸣、刘昱云、何楠飞

摘 要

1、资金支撑有限、市场“韧性”待巩固

本周，债市震荡格局较为凸显，10年国债活跃券波动于1.76%-1.81%的区间，继续沿着股债联动“不对称”的路径演绎。

股债联动“不对称”是表象，债市难以走出独立上涨行情的背后，一方面，是当前股市的牛市思维和债市的做空惯性并存，多空交织，尚未出现新的叙事能够打破这一格局；另一方面，今年以来，农商行等配置盘的相对缺位，叠加季末银行存在卖债兑现浮盈诉求，对调整难以形成有效保护，而交易盘情绪整体偏谨慎，“草木皆兵”使得债市“易跌难涨”。

本周，资金边际收敛，扰动主要在于税期走款、政府债集中发行，资金利率大幅上行，DR001上破1.5%，为二季度以来相对高位。北交所新股申购也一定程度放大资金需求，显著推升当日GC001。临近周五，税期影响减弱、新股申购资金解冻，资金面压力有所缓释，资金利率筑顶回落。

2、本周聚焦：多空交织、债市寻锚

当前债市震荡格局较为凸显，仍在寻锚的过程中，更多由市场情绪、机构行为、流动性等短期因素主导，这些因素对于利空或利多因素的定价权重以及对各类因素的交易程度，决定了短期内债市的演绎方向。

过去一段时间，市场面临着多重利空的压制，主要交易股债“跷跷板”、“反内卷”预期、公募基金销售费用新规引致的赎回压力发酵等，情绪相对偏弱。与此同时，资金面、基本面等利多因素的支撑却不够坚定，难以对债市情绪与机构行为形成主导。

3、下周关注：谁会主导债市定价？

往后看，跨季后资金面压力趋于缓和、大行买债兑现浮盈暂告一段落，或驱使债市情绪修复，但多空定价权重的边际变化短期内不改债市震荡格局。

机构行为方面，配置盘、交易盘行为或均有边际改善。临近跨季，大行兑现浮盈诉求或逐渐告一段落，对债市的压制也将预计边际缓释。与此同时，今年高息定存到期，“存款搬家”或使得理财负债端迎来扩容，理财赎回债基后也会有一定配置诉求。

资金面跨季压力整体可控，但难以对行情形成更多催化。当前资金利率多数时间处于“低位低波”格局，央行呵护到位，在当前资金利率与短端品种利差本就较窄的情况下，对债市更多是支撑而非催化。

债市仍在震荡中寻找锚点，市场较为期待的国债买卖重启、增量政策加码，或能够为债市提供更多的方向指引，当前面临着两组多空因子的博弈：机构行为层面，央行买债预期与配置盘的承接力量，基本面维度，存在结构性压力的现实与增量政策出台的预期。

我们认为后续债市更有可能继续沿着区间震荡的状态演绎，多空博弈或仍是主旋律。前文提及，当前债市难以走出独立行情的原因在于缺乏新的叙事逻辑，以及配置盘的持续缺位，但即便出现增量政策加码或是国债买卖落地，预计对当前格局的影响或相对有限。

一方面，当前国内基本面“稳中有进”，增量政策加码的必要性和力度或难以与去年媲美；

另一方面，若有国债买卖重启，其定位或仍以流动性管理为主，或难以解决今年以来配置力量缺位的问题。

因此，市场或仍处于多空因素相互制衡的阶段——增量政策预期相对偏弱或对债市形成支撑，配置力量继续缺位或制约债市利率下行空间，或仍需等待明确的信号打破当前博弈格局。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治 风险。

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债市复盘：资金支撑有限、市场“韧性”待巩固

1、利率仍呈现区间波动，多空反复博弈

本周，债市震荡格局较为凸显，10年国债活跃券波动于1.76%-1.81%的区间，继续沿着股债联动“不对称”的路径演绎：

“上有顶”，债市依然受到权益市场走强的压制，税期偏紧的资金面也难以形成有效支撑，但在10年、30年国债上行至1.81%、2.11%高点后或已具备一定配置性价比，触及高点后开始转为修复；

“下有底”，股市阶段性走弱，债市涨幅有限，8月经济数据与央行重启买债预期对债市形成一定利好，但仍缺乏较为明确独立的做多信号，从而催化趋势性行情的出现，因此在修复至区间震荡下沿后，进一步向下突破的动力有限。

股债联动“不对称”是表象，债市难以走出独立上涨行情的背后，一方面，是当前股市的牛市思维和债市的做空惯性并存，多空交织，尚未出现新的叙事能够打破这一格局；另一方面，今年以来，农商行等配置盘的相对缺位，叠加季末银行存在卖债兑现浮盈诉求，对调整难以形成有效保护，而交易盘情绪整体偏谨慎，“草木皆兵”使得债市“易跌难涨”。

2、税期资金边际趋紧成为主旋律

本周，资金边际收敛，扰动主要在于税期走款、政府债集中发行，资金利率大幅上行，DR001上破1.5%，为二季度以来相对高位。北交所新股申购也一定程度放大资金需求，显著推升当日GC001。临近周五，税期影响减弱、新股申购资金解冻，资金面压力有所缓释，资金利率筑顶回落。

资金利率波动加大，相较前周6-7BP波动幅度，本周DR001波动区间走阔至10BP、R001走阔至14BP，7天资金由前周的3BP上下走阔至7-8BP。

国有大行融出意愿回落，净融出规模从周初的3.72万亿元回落至周三的3.26万亿元，周五修复至3.55万亿元水平，但相较近几个月的高位水平，尚待进一步修复。

存单发行价格窄幅波动，中枢较前周有所抬升，四类主要银行加权发行利率多数运行于 1.65% 上下。上半周，国股行加权发行利率小幅抬升，二级收益率跟随资金利率上行，后半周，资金面修复、大行净融出回升，但 6M 及以下存单二级收益率仍有上行趋势。

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本周聚焦：多空交织、债市寻锚

当前债市震荡格局较为凸显，债市多空交织，仍在寻锚的过程中，更多由市场情绪、机构行为、流动性等短期因素主导，这些因素对于利空或利多因素的定价权重以及对各类因素的交易程度，决定了短期内债市的演绎方向。

过去一段时间，市场面临着多重利空的压制，主要交易股债“跷跷板”、“反内卷”预期、公募基金销售费用新规引致的赎回压力发酵等，情绪相对偏弱：

（1）股债“联动”虽有弱化，但当股市迎来历史性时刻（如：逼近3900点），仍会对债市做多情绪形成一定压制，这在本周的行情中已有体现；

（2）“反内卷”预期再度升温，虽然效果等待终端需求数据的验证，但本周《求是》刊文《纵深推进全国统一大市场建设》，仍推升当日“反内卷”预期并对债市形成压制；

（3）交易盘对公募基金销售新规、基金取消免税的担忧，对应前周基金卖出力量加大，在释放一定久期和杠杆风险后，本周谨慎做多。但当前政策尚未落定，基金赎回压力仍有发酵的可能，一旦交易盘抛压加大，债市仍有向上的空间和动能。

（4）配置盘持续缺位，季末大行有卖债兑现浮盈的诉求，一方面，农商行的买入行为受到 OCI 账户的约束，另一方面，大行利率风险承压限制了对超长债发行的承接力度，同时，今年债市震荡格局凸显，季末兑现浮盈诉求增长，季末卖债诉求或将加大。

与此同时，利多因素的支撑却不够坚定，难以对债市情绪与机构行为形成主导。流动性维持合理充裕，但市场对于货币政策进一步宽松的想象空间有限，重启国债买卖预期升温，当前仍“悬而未决”；基本面维度稳中有进、结构性压力仍在，尚未给出趋势性的指引，债市对此表现相对“钝化”。

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下周关注：谁会主导导致定价？

往后看，跨季后资金面压力趋于缓和、大行买债兑现浮盈暂告一段落，或驱使债市情绪修复，但多空定价权重的边际变化短期内不改债市震荡格局。

机构行为方面，配置盘、交易盘行为或均有边际改善。临近跨季，大行兑现浮盈诉求或逐渐告一段落，对债市的压制也将预计边际缓释。与此同时，今年高息定存到期，“存款搬家”或使得理财负债端迎来扩容，理财赎回债基后也会有一定配置诉求。

资金面跨季压力整体可控，但难以对行情形成更多催化。当前资金利率多数时间处于“低位低波”格局，央行呵护到位，在当前资金利率与短端品种利差本就较窄的情况下，对债市更多是支撑而非催化。

债市仍在震荡中寻找锚点，市场较为期待的国债买卖重启、增量政策加码，或能够为债市提供更多的方向指引，当前面临着两组多空因子的博弈：

机构行为层面，央行买债预期与配置盘的承接力量：国债买卖定位为流动性投放工具，故而若有落地，可能更多以买短为主，对于超长品种的承接能力或有限，但工具重启的信号意义值得关注，或推动市场情绪的进一步修复，打开宽货币的想象空间；

基本面维度，存在结构性压力的现实与增量政策出台的预期：9/22即将召开人民银行、金融监管总局、证监会三部门发布会，介绍“十四五”时期金融业发展成就，恰逢去年9/24政策“组合拳”落地一周年之际，市场自然会将二者关联起来。若有增量财政政策落地，“宽信用”预期或推升债市利率；若有宽货币落地，关键在于幅度。若增量政策聚焦向明年布局，债市震荡主线或延续，更多围绕权益市场、流动性、机构行为等短期逻辑交易，等待基本面给出更多信号。

我们认为后续债市更有可能继续沿着区间震荡的状态演绎，多空博弈或仍是主旋律。前文提及，当前债市难以走出独立行情的原因在于缺乏新的叙事逻辑，以及配置盘的持续缺位，但即便出现增量政策加码或是国债买卖落地，预计对当前格局的影响或相对有限。

一方面，当前国内基本面“稳中有进”，增量政策加码的必要性和力度或难以与去年媲美；

另一方面，若有国债买卖重启，其定位或仍以流动性管理为主，或难以解决今年以来配置力量缺位的问题。

因此，市场或仍处于多空因素相互制衡的阶段——增量政策预期相对偏弱或对债市形成支撑，配置力量继续缺位或制约债市利率下行空间，或仍需等待明确的信号打破当前博弈格局。

※风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策可能超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性。

※研究报告信息

证券研究报告：《固收周度点评20250921：债市定价，谁在主导？》

对外发布时间：2025年09月21日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050 005 ； 刘昱云 S1110525070010； 唐海清 S111 0517030002；何楠飞 S1110525070004