解析“×改办”模式：传统商圈改造背后的城市更新密码

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作者：和君咨询城市更新研究中心

前言

过去40多年，中国经历了人类历史上最大规模的城镇化加速过程。2023年末，我国常住人口城镇化率达到66.16%，已进入城镇化中后期发展阶段。新城建设投资边际效益锐减，“摊大饼”形式的传统城市运营逻辑逐渐失效。城市发展将逐步从“增量拓展时代”向“存量挖掘时代”过度，城市更新将成为中国大中城市空间升级利用的重要方向，是下一阶段需要共同面对的关键命题。

2020年“实施城市更新行动”首次写入我国五年规划，城市更新升级为国家战略，其重要性被提升到前所未有的高度，相关支持政策也进入密集出台期。在政策支持下，拥有现成流量优势的城市存量空间，其全要素生产成本已低于外围新开拓的新城开发区，作为产业升级、人口集聚、产城融合的载体资产具备更高的投资收益能力，是实现城市运营“二次创业”的主战场，亦是未来城市魅力塑造与品牌竞争的关键举措。

城市更新绝不只是关于容积率、开发量、出让金补缴分配的政策机制博弈，其更应该是多元城市发展要素重构优化的过程，要求实施主体具备多维度、多层次的专业能力和要素整合能力。为此，和君城市更新研究中心以北京地区为研究重点，面向“商改商”、“×改办”、“旧厂改园区”及“老旧小区改造”等热门更新赛道，针对性梳理实施主体类型、改造模式及关键要点，助力理解当下城市更新的发展阶段与运营逻辑。

以下为“×改办”篇。

基于以下几点原因，办公成为城市更新领域热门的终端业态。

“好改”。相比于商业和酒店，办公业态的载体适用性强。购物中心大开间大层高的物业特点，适合改造成高品质的写字楼，核心难点只有进深过大有“黑箱”，一般两种解决方案，一是利用黑房间区域设置不同风格的共享会议室和服务空间，二是直接做大尺度的挑空。酒店改造办公虽然存在层高和窗墙比的问题，可影响仅局限于品质感和租金溢价，改造本身不存在技术性障碍。

“好租”。伴随新一轮供应高峰以及经济形势影响，2018年起北京甲级写字楼空置率持续上涨，租金水平也持续承压。但相比购物中心及酒店等业态，写字楼的出租率相对更有保障。且写字楼的主要收入为租金和物业管理费，现金流稳定，在发达国家，写字楼都是REITs优质的底层资产。我国的写字楼发展为REITs的主体，同样也具有巨大潜力。

“好卖”。虽然经济形势影响明显，但毫无疑问写字楼仍是流动性最好的大宗物业地标类别。以2021年数据为例，北京大宗交易市场共录得52笔成交，总成交金额652亿元。其中办公/研发办公物业占总体成交金额的58%。2021年房地产行业资金流动性问题较为显著，承压企业手中的写字楼资产成为“硬通货”，项目有入市倾向即受投资型买家追捧，在整体市场的波动性和不确定性下，办公物业的价值韧性和防御性凸显。

更新模式方面，与“商改商”类似，按照业务类型不同，可将“×改办”分为自改造、二房东、不动产资管三种模式。

01

自改造模式

“×改办”自改造模式是指以资产持有方为主导，利用集团或者关联方旗下自有商业资源进行改造升级的模式。

北京自有×业态改办公代表案例汇总

改造方多为大型国资平台原物业管理运营子公司，以创业公社为代表，其基于内部项目改造运营经验积累，向承接其他国资物业改造项目的市场化资管公司转型；成立至今陆续改造运营北京金融科技大厦、亦庄银和港科技创新中心、CBD建国铂萃酒店、中关村e世界、首钢体育大厦、四通大厦等。2021年，其联合湖北企业武昌鱼集团，与地产基金投资机构翰同资本等合作，共同摘牌收购了北京大地花园酒店，停业五年的老酒店变身集现代、科技、智能为一体的高科技企业总部大厦，成为中关村大街上又一处新地标——中关NEO·星境（STARLAND），同年推出城市更新不动产经营品牌——首唯。

02

二房东模式

“二房东模式”起家的文创园运营商及联合办公初创企业，在行业风口过后纷纷向轻资产转型，依靠设计改造、运营管理、产业服务等能力成为非交易类城市更新领域“×改办”的核心供应商。

以办伴为例，其由前绿地执行副总裁胡京于2016年创立，成立时定位以科技服务为特色、以“二房东”为核心模式的联合办公初创企业。与行业趋势一致，2019年正常经营遇到极大挑战。随后转型轻资产模式，发力城市更新领域，为资产持有方提供全流程服务，在CBD甲级写字楼、小而美独栋建筑及现代化产业园区三个领域打造多个典型标杆。

图：办伴与翰同合作打造的上地NEO

03

资管模式

以翰同资本为例，其成立于2015年9月，是专注于地产产业链投资的专业投资机构，以股权投资和城市更新双轮驱动。创始团队是来源于最具地产投资经验的国际顶级PE机构的整建制团队，兼具不同阶段股权投资（从千万人民币到数亿美金）及商办住各主要资产类别收购改造运营投管退经验的全能投资团队。

翰同资本进入城市更新领域伊始即专门成立了都市系列精品资产并购基金，聚焦北京和上海核心地段的存量商业物业的收购、改造和运营。该基金由翰同资本与光大安石、华住集团、金茂资本、阳光保险、合众厚生、中金投集团等顶级合作伙伴联合发起，并由翰同资本负责基金投资、管理与项目运营。通过资产收购、重新定位、设计改造、招商运营、处置退出完成资产管理价值链，由持续的、滚动的资产增值闭环打造统一的投资平台，为投资人带来超额回报。

高和资本是城市更新“×改办”的另一代表资管类企业。成立于2009年10月，自成立以来致力于用金融重塑城市面貌，引领和推动中国城市更新与不动产证券化。目前，高和资本已经成长为国内领先的商业地产私募股权基金和国内不动产证券化的开拓者和推动者。高和资本作为新城市更新的早期参与者，根据专业判断力寻找项目，引入资金方整体购入有增值空间的物业后，引入跨界资源对其再定位、改造，以增加租金回报率、提升物业估值；部分物业运营成熟后，通过资产证券化或出售方式退出，获取资产增值收益。代表项目有高和融中心、火炬大厦、静安高和大厦等。

基于办公业态在改造难度及资产流动性的显著优势，“×改办”是单体城市更新项目领域的热门赛道，不同企业应结合自身优势选择此类项目的切入点，二房东模式正加速向轻资产模式转型，核心竞争力为成熟的物业设计改造、招商运营及产业服务能力。自改造模式则非常依仗集团内或相关体系内有大量可供改造的物业来源。资管模式方面，对于融资能力、标的选择能力、标的瑕疵处理能力要求较高。经济周期叠加物业的老化，将加速核心城市传统商圈或产业集聚区原有经营业态的倒闭，也将为“×改办”的城市更新赛道提供源源不断的机会。

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