摩根大通-中国房地产专题：上海楼市限购再松绑，市场对政策期待有所加强

Shanghai easing alone is unlikely sufficient,but the sector may stay resilient on stronger policy hopes

上海的宽松政策本身可能不足以支撑市场，但该行业可能会保持弹性，因为市场对政策的期望有所增强

这个内容本来不想写的，因为答案很简单明确，但评论区经常有人问，最近也正好看到了相关研报所以随便写一下。就是关于一线城市的房地产宽松政策是否足以扭转趋势，这里先说答案是否定的，原因也很简单，就是目前楼市的萎靡的原因是基本面不振，而不是楼市不够宽松。

译文：受上海出台楼市新政策支持，房地产板块在8月25日上涨3-4%（上证综指：+2%）。不过由于北京已于8月9日放宽政策，上海（可能后续深圳）的类似宽松措施对市场而言并不意外。我们认为此次房地产板块的反弹可能更多源于以下因素：(1)市场预期九月底将出台全国性政策，因为去年此类政策均在九月公布，高层或希望提振“金九银十”销售旺季；(2)在中国当前风险偏好高涨（上证综指：+29%）的背景下，地产股仍属滞后的投资标的，基于“越跌越有吸引力”的逻辑，我们预计该板块短期内仍将保持韧性。若政策力度增强，以2024年10月峰值为基准，该板块可能迎来约20%的上行空间。

分析：先看看上海新版楼市宽松政策后股市的表现，当天房地产板块上涨了3.43%，看起来似乎资本市场很买账，但如果同时考虑到股市目前处于牛市且当天沪指上涨2%的话，可以初步判断资金只是找个借口炒一波房地产板块，而且股市涨跌也经常脱离基本面，所以并不能说明问题。

虽然股市短期的涨跌不能说明问题，但却能提前反映预期，细究涨跌背后的逻辑总是有迹可循，小摩对此也进行了归纳分析：首先，一般房地产政策都在9月公布以最大化刺激效果（金九银十）。第二，目前各大指数已经累积了不少涨幅，而且前期的大幅下跌已经price in了房地产行业的萎靡现状，那么相对低位的板块比如房地产板块自然是有资金愿意去填洼地做高低切的。作为我个人来说房地产股是不碰的，因为投资房地产和房地产股的逻辑完全不同，这点以后找个机会详细说一次。

上海最新政策有哪些？

译文：8月25日上海接连出台多项新政，主要包括：(1)购房限制政策（HPRs），外环以外区域本地居民不再设限（此前为限购两套），该政策覆盖新房/二手房交易量的61%/51%；(2)房贷利率调整，二套房按首套房利率执行（LPR-45bps）；(3)非本地居民首套房享受房产税豁免。

总体来看，这种温和的宽松政策与北京类似，但力度稍大，原因在于：(1)上海房贷利率不再区分首套房与二套房；(2)上海还放宽了房产税（北京尚未实施）。历史上，地方层面的此类宽松政策通常只能在数月内刺激交易量（而非房价）。尽管上海新房价格今年迄今已上涨2.7%，但随着房源增加，二手房价格持续走低（图11）。上海头部开发商包括保利地产、招商蛇口和碧桂园。

图11：上海二手房挂牌量走势

分析：下面我们具体来看看这次上海楼市新政的要点。

第一，外环外区域彻底放开，小摩还很贴心的计算出了外环外区域占总成交量的比例为新房61%/二手房51%。换句话说，占上海楼市成交量一半以上的区域完全放开了，这一点我觉得作用并不大，因为现在即使是上海楼市的成交（特别是外环）也以刚需和改善为主，放开的本地居民多套资格与实际的刚需首套/改善二套契合程度并不高。如果真要是投资盘也会选内环，毕竟现在有钱人都在抱团内环的高端和豪宅资产。

第二，房产税放宽了，非沪居民不管几套均按60平/人头的免税面积，这基本是相当于不收了，大概是想利用上海对全国富人的吸引力来打个样抬一波楼市做好带头作用。另外值得一提的是，上海房产税优惠这个先例开了以后，少说5年内全国铺开应该不会再提了，懂的都懂。

那么效果呢？我们先看看小摩总结的历史数据“地方层面的宽松政策只能在数月内刺激成交量”，这句话两个信息，第一是刺激作用只管几个月，第二是刺激成交量而非成交价。况且目前房地产市场萎靡的原因是基本面问题而不是房地产市场本身不够宽松，而目前基本面遇到的挑战的强度是之前没遇到过的，所以基本可以判断此次一线城市楼市政策的放宽对整体房地产市场起不了太大的带动作用。

为何市场出现反弹？

译文：8月25日上午，房地产板块曾上涨5%，但午后有所回落。我们认为，美联储的鸽派立场提振了整体市场动能，推动投资者风险偏好回升。中国地产股作为年初至今表现欠佳的标的（+18%对比上证综指+29%），正作为追赶者迎头赶上。我们预计更多投资者正为九月底前可能出台的房地产政策支持/信号布局，原因有三：(1)数据持续恶化（图2-3），这可能促使高层考虑出手干预；(2)全国性的房地产宽松政策去年也是在9月宣布；(3)当局或有意通过“金九银十”提振市场信心。

图2：一线城市房产要价指数走势

图3：一线城市二手房价格月环比走势

分析：除了上面第一段讲的之外，这里还补充了8月25日房地产板块上涨的另外两个理由。第一，美联储的态度彻底转鸽，联储一降息我们这里也会跟着降息，而降息对于开发商来说可是大利好，一方面房地产属于资本密集型行业，降息意味着开发商的贷款偿还压力减轻，另一方面需求端的房贷利率降低还会刺激新房购买量增加。第二，在去年9月底全国性政策的影响消散后，今年4月开始全国房地产数据又开始加速下滑，这个时候对于今年9月份出台新的房地产刺激政策的预期还是挺高的。这两个因素加上第一段列举因素共同推动了当天房地产板块的走强。

接下来会怎样？

译文：我们认为深圳很可能是下一个放松政策的城市，但地方层面的宽松措施还不足以刺激投资者情绪，更难推动全国房地产市场的真正回暖。正如我们早前报告所述，市场对新政策支持的期待确实有所升温。

我们将潜在政策方向归纳为四个层级（参见图1中的政策矩阵），而近期北京/上海的政策放宽本质上属于第一层级。高层更可能采取第二层级措施（扩大城中村改造中的库存回购规模和现金补偿机制）。不过，只有当推出第三层级（要求房价反弹）和第四层级（全国性刺激政策/中央设立购房基金）的政策时，我们才会真正感到振奋。若预期中的“政策支持”仅停留在第一、第二层级，行业动能恐难持久。

尽管如此，在市场对更多救市措施的期待持续升温之际，我们相信该板块至少能保持韧性直至官方正式表态。最大风险在于，我们预期的“政策”可能仅限于一线城市的宽松举措，这将令人失望。2023年8月，随着一线城市政策放宽，该板块曾出现反弹，但随后迅速降温。

图1：中国房地产四个可能的政策支持层级（就可能性和有效性而言）

分析：小摩判断的很准，其实大家也都能猜到，没过几天深圳确实也发布了楼市新政，本市居民在多区不再有任何限购，外市居民限购两套，这基本上是全面放开了，至此地方层面能打出来的牌基本都打出来了。

上图1是小摩针对房地产刺激政策做出来的一个简易层级评估模型，这个模型对于判断政策对楼市的影响还是挺有用的。横坐标是高层对于政策的取向，越往右表示越倾向于使用哪种层级的政策，纵坐标是政策对房地产市场的作用，越往上表示正面作用越大。那么第一层级的政策包括放松限购、抵押贷款、契税（对应图中高层倾向性很强但效果不好），第四层级的政策包括国家级的刺激计划例如2015年规模的去库存（对应图中高层倾向性很弱但效果很强），具体大家有兴趣的可以放大图片翻译一下进行查看。9月可能会采取的房地产刺激措施很可能属于第二层级，即适当扩大商品房库存回购规模和拆迁货币化，而小摩认为只有当政策推动至第三或者第四层级时房地产市场才会有显著且持续的改善。