并购股权到手就质押贷款，这家“光伏银浆龙头”资金压力不一般地大！

作者 |田思

编辑 |蒋波、王东

股权刚刚到手，帝科股份(SZ:300842)就迫不及待地将其质押了出去。

华夏能源网（公众号hxny3060）获悉，9月10日，帝科股份发布公告称，公司已与中国光大银行无锡分行为牵头行的银团签署了《质押合同》，以公司所持浙江索特材料科技有限公司（简称“浙江索特”）60%股权为质押，申请金额不超过人民币4亿元的贷款用于支付或置换并购交易价款和费用。目前，质押手续已完成。

作为银浆三巨头之一的帝科股份，近年乘着光伏产业爆发和电池技术迭代的东风迅猛发展，晶科能源(SH:688223)、通威股份(SH:600438)、晶澳科技(SZ:002459)、爱旭股份(SH:600732)等电池组件龙头均为其长期客户。2024年，公司登上了光伏银浆全球市占率第一的宝座。

硬币的另一面却是，帝科股份虽然实现了高出货量，但自2019年至今，每年都存在单季度经营性现金流为负的状况。公司此次头天收购浙江索特、第二天就质押股权换贷款的操作，使得公司现金流紧张的问题，再一次被揭开。

高价并购亏损银浆企业

9月9日、10日，帝科股份接连宣布两个重要并购项目：一个是以6.96亿元的价格完成收购浙江索特60%股权；另一个是拟以8000万元价格买下浙江晶科新材料有限公司（简称“晶科新材料”）80%股权。

两家标的企业近年业绩均不理想。晶科新材料继2024年亏损737.74万元后，今年上半年又亏损1134.67万元。而浙江索特则是常年亏损，直到2024年才实现扭亏。

但对这两桩收购，帝科股份均给出了高溢价。其中，对浙江索特的估值为11.6亿元，对比其目前6.67亿元净资产，溢价率为74%。对晶科新材料的评估价值达1亿元，而截至2025年6月底晶科新材料净资产为2505.77万元，意味着如果并购成功，溢价率将高达299.08%。

值得一提的是，这已经是帝科股份第二次收购浙江索特。2021年，帝科股份就曾计划以12.47亿元收购浙江索特100%股权。因为该收购形成了4.65亿的高昂商誉，帝科股份为此还收到监管问询函。

但2022年9月，由于市场环境发生变化，交易双方未能就核心条款达成一致意见，收购以失败告终。

2025年5月，帝科股份重启收购浙江索特。相对于第一次收购，本次收购进展非常顺利，9月9日，帝科股份发布公告称，浙江索特已完成相关工商变更登记手续。

浙江索特最新股权结构图（图源：爱企查）

华夏能源网注意到，对于收购浙江索特，帝科股份明确表示，为获得浙江索特所控制的Solamet®光伏银浆业务。

Solamet深耕电子浆料行业四十余载，在玻璃、银粉、有机体三大体系均形成了较为领先的核心技术，并具备全面的专利布局，在TOPCon、BC电池、HJT电池、钙钛矿叠层电池等光伏电池导电浆料的研发与量产实践上，均具有一定的技术领先性。正是借助Solamet的技术和资源优势，2024年浙江索特成为正面银浆企业中排行第四的龙头。

晶科新材料是光伏组件巨头晶科能源孙公司，收购晶科新材料，有猜测帝科股份或为抱上晶科能源大腿。

银浆龙头面临三重压力

在帝科股份成立于2010年，2020年上市，是一家以光伏导电银浆为主营业务的企业，目前该业务营收占比约75%。

银浆是光伏电池主要辅材之一，据中国光伏产业协会（CPIA）测算，2024年12月，银浆成本在电池片成本中占比达27%，在光伏组件总成本中占比达12%。帝科股份靠自主研发引领银浆行业的国产化替代而崛起，并在p-BSF、p-PERC、n-TOPCon等多轮光伏电池技术周期迭代中保持领先。2022年，公司在正面银浆市场占比排名全球第三。2024年，以26.9%的市场份额在光伏银浆领域排行第一。

但自2024年以来，帝科股份营收增速放缓，盈利明显下滑。2024年帝科股份归母净利润3.6亿元，同比下降6.66%；今年上半年，帝科股份仅盈利6981万元，同比下降达70.03%。

华夏能源网注意到，不止帝科股份一家，与其并称银浆三龙头的聚合材料、苏州固锝在2024年也出现了增收不增利的现象，今年上半年，更是整体呈现营收、利润双下降。综合来看，帝科股份面临的业绩问题，更多是受到外部环境的影响所致：

一是正面银浆市场竞争激烈。当前光伏银浆整体处于供需紧平衡状态，正面银浆则已供大于求——2024年全球正面银浆产量约4434吨，产量高出需求量581吨。

二是上下游的价格夹击。银浆成本中银粉占到超九成，自2022年9月以来，银价不断上涨，银现货价从约4200元/千克上涨至今年9月的约9630元/千克，涨幅已超一倍多。然而，下游电池环节在库存积压和业绩亏损压力下需求大减，以致银浆价格反而回落。今年1-3月，银浆价格一度从12元/克涨到14元/克，但到二季度又跌回到11.5元/克，比之前还低。

三是去银化压力。银浆在光伏电池中的成本占比仅次于硅片，这使其成为光伏降本的重要环节。中国光伏行业协会报告显示，随着降银技术的应用推行，包括TOPCon、异质结、XBC等电池银浆耗量都在不断下降，其中n型TOPCon电池双面银浆平均消耗量分别在2023年和2024年同比降低了5.2%和21.1%。随着各种贱金属取代技术的成熟，银耗还将持续下降。

债务在肉眼可见地上升

华夏能源网注意到，为了摆脱市场被动局面，帝科股份在多方发力。

在产品方面，帝科股份加快了产品的迭代升级。例如在导电银浆上，帝科股份计划推进N型TOPCon、N型HJT、N型TBC/HBC、钙钛矿/晶硅叠层电池等高效电池技术的迭代升级与金属化新技术产业化；同时持续推进低银含浆料、高铜浆料、铜浆及其他低银金属化技术开发与应用方案。帝科股份表示，目前公司已实现TOPCon电池高铜浆料解决方案的量产出货，相对于量产标准工艺有效降低银耗超过50%。

在业务方面，帝科股份还通过出/增资控股的方式切入半导体封装浆料、存储芯片领域，以期在半导体封装浆料、印刷电子浆料、电子元器件浆料等产品领域打造新的盈利增长曲线。

但是，帝科股份面临的资金压力却是摆在眼前的现实难题。一方面，近三年帝科股份营收持续增长的同时，应收票据及应收账款规模上升了6倍多，至2025年6月末已达54.63亿元，占到同期总资产的59%。随着光伏行业寒冬期加深，公司的坏账在增加，仅2024年就产生坏账准备金1.28亿元。

另一方面，帝科股份的债务压力在显著上升。2020年到2024年，帝科股份的债务额分别为7.84亿、13.33亿、24.10亿、54.43亿、61.54亿元，5年间增长了6.8倍。今年上半年，负债额进一步上升到74.38亿元，负债率高达80.42%。

为了改善现金流，帝科股份采取了诸多措施，如聚焦合作优质龙头客户，加强应收账款管理，通过供应链公司代销部分银浆缩短应收账款账期；同时在采购端通过供应链公司采购部分银粉以延长采购付款账期等。

为了追回账款，帝科股份还对一些欠账客户发起诉讼。9月12日，帝科股份公告披露，公司连续十二个月内累计诉讼、仲裁事项涉案金额合计约2.14亿元，占公司最近一期经审计净资产绝对值的12.76%。

尽管帝科股份采取了多种措施，但面临的资金压力却不见好转。自2023年以来，帝科短期借款规模一直在20亿以上。今年上半年，短期借款又较年初上升5.61亿元，达到25.85亿元。

为缓解资金压力，帝科股份将刚刚到手的浙江索特股权质押出去贷款，或许也是一种无奈之举。但是，如此勉为其难收购来的资产，留下的巨大债务负担和商誉减值又得好几年来消化。随着债务雪球越滚越大，帝科股份亟需拿出确实可行的措施来化债减负。