大豆供应缺口后移 12-3月基差值得押注？

自中美两国加征关税以来，中国大豆进口供应链的韧性持续面临考验。市场对供应缺口的预期如同一把“达摩克利斯之剑”，始终高悬。然而，近期市场动态显示，凭借向南美的大规模采购，原本预期的四季度供应缺口已被成功后移至2026年第一季度。在这一预期管理过程中，一个关键信号尤为突出——华南与华东地区12-3月基差出现放量成交，引发市场高度关注。

大豆供应缺口的形成和转移

中国每年进口美国大豆约2000万吨，而每年Q4和次年Q1为美国大豆出口高峰期，当关税阻碍美国大豆进口，大豆供应缺口预期因此诞生。那么前期中下游企业积极采购四季度基差合同，以致于油厂近月合约提前销售完成，四季度基差合同也已销售40-50%，同时也为油厂创造良好的压榨利润，在利润可观情况下，中国大豆压榨企业大量采购南美大豆，尤其集中采购丰产的巴西大豆。据海关总署数据显示，2025年1-8月份累计进口大豆7332万吨，同比去年增加283万吨，且9月预计到港1030万吨，10月900万吨，11月750万吨。从供应角度来看，预见到四季度的潜在风险，提前并大量锁定了巴西和阿根廷的大豆货源，中国压榨企业的应对策略取得了阶段性胜利，同时也将供应缺口后移至明年一季度。

基于当前贸易环境下，大豆供应缺口后移已成共识，那么市场关注点由“有没有缺口”转向了“一季度缺口有多大”以及“如何为这个缺口定价”。缺口预期支撑更多来源于油厂买船进度，9-10月船期已基本采购完成，但11-1月船期买船进度缓慢，分别为11月15.2%、12月1.5%、1月0%。究其原因，关税限制下无法采购美豆，而南美出口能力有限，推动巴西贴水不断走强，国内压榨利润随之收窄，抑制油厂采购意愿。即便有前期结转库存可部分弥补1月供应，2-3月期间约900-1000万吨的大豆采购尚未落实。

12-3月基差是否值得押注？

华东和华南作为中国是最重要的油脂压榨和消费核心区，其基差动向具有风向标意义。此次12-3月基差在01+0或10水平大量成交，是否能代表其具备采购性价比？

（1）从油厂压榨利润与成本覆盖角度分析：

油厂10-11月船期盘面毛利一般（对应国内12-1月基差），但1跨2月贴水对01合约核算压榨利润高达300元/吨（对应国内2-3月基差）。油厂为锁定压榨利润，出售对应期限的基差报价必然覆盖其成本。

此前，油厂大量出售10-1月、11-12月、11-1月基差合同，基差从6月份成交价01+90/100/120不断下调至8月份成交价01+0/10/50，按月均成交量统计，12-1月份基差约已出售100万吨，目前10-11月基差已跌至负值，前期采购的基差合同已然出现亏损，若油厂继续出售四季度基差，中下游企业可接受程度较低。故而，近期外企压榨厂率先下调12-3月基差价格，华南01+40和华东、山东01+70下调至01+0/10水平。此举有效刺激贸易企业和饲料集团采购积极性，12-3月广东成交18万、华东17万、山东3万。

（2）12-3月基差交易面临多重不确定性风险：

在中美贸易关税延续的背景下，市场对大豆供应缺口的预期趋于合理，明年一季度豆粕供应偏紧的预期支撑豆粕价格呈“弱现实、强预期”格局，基差价格预计逐步走强。从历年基差水平看，当前12-3月01+0/10的基差似乎具备较高性价比，但仍需关注两方面问题：

其一，12-3月合同面临M01合约进入交割阶段，采购方需在12月完成点价或转月至M05合约。但目前M1-5价差高达260元/吨，价差能否收敛仍存不确定性。同时，巴西播种面积增加，产量预期达1.8亿吨，天气是否会导致减产以此提振M05合约，仍将面临巨大考验。

其二，贸易政策仍存在不确定性。目前仍处于美豆采购窗口期，美豆收割上市后面临出口压力，不排除中美两国进行贸易和谈的可能性。即便中美关税政策延续，油厂大量结转库存延迟压榨，加之南美大豆播种提前、收割相应提早，面积扩大带来产量提升，可能压制旧作巴西贴水价格。若油厂压榨利润好转，将继续采购大豆，这意味着即使出现供应缺口，其持续时间也将较为短暂。

总结

大豆供应缺口已推迟至明年一季度，豆粕市场“弱现实，强预期”格局明显，油厂为锁定利润下调12-3月基差价格，刺激了一定采购热情，但这一交易面临多重风险，合约换月、南美增产、贸易政策变化等等。因此，即使存在缺口，其持续时间和幅度仍具不确定性。综上，12-3月基差交易需承担较大风险，短期看尚不具备性价比，仍需谨慎对待。

9月24-25日第九届粮油饲料产业大会即将在广州召开，会议聚焦豆粕、油脂油料、鱼粉水产、饲料养殖等板块，同时也借此机会深入了解华南片区产业客户对远月基差采购策略逻辑，如有意向参会可联系管理员获取会议资料。

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