降本空间不足，产能释放边际放缓 | 投研报告

民生证券近日发布澳矿25Q2跟踪：25Q2澳矿出清加速，Bald hill、Pilbara的Ngungaju工厂尚未复产，Mt Cattlin停产检修，截至25Q2末澳矿停产矿山为4座。从供应来看，我们预计25Q2澳矿锂精矿产量合计约113万吨，环比上升23%，供给增速不及预期；分项目来看，供给增量主要来自Pilgangoora P1000项目爬坡顺利和Wodgina产量提升，Greenbushes产量33.4万吨，环比微增，Pilgangoora产量22.1万吨，环比+77%，主要由于P1000项目扩建后，Pilgan工厂产量优化，Marion产量12.4万吨，环比-11%，Wodgina产量16.6万吨，环比+32%，Bald Hill尚未复产，Cattlin停产检修，Holland爬坡顺利，Kathleen Valley产量8.6万吨，环比-10%。

以下为研究报告摘要：

产能继续出清，四大矿山停产。25Q2澳矿出清加速，Bald hill、Pilbara的Ngungaju工厂尚未复产，Mt Cattlin停产检修，截至25Q2末澳矿停产矿山为4座。从供应来看，我们预计25Q2澳矿锂精矿产量合计约113万吨，环比上升23%，供给增速不及预期；分项目来看，供给增量主要来自Pilgangoora P1000项目爬坡顺利和Wodgina产量提升，Greenbushes产量33.4万吨，环比微增，Pilgangoora产量22.1万吨，环比+77%，主要由于P1000项目扩建后，Pilgan工厂产量优化，Marion产量12.4万吨，环比-11%，Wodgina产量16.6万吨，环比+32%，Bald Hill尚未复产，Cattlin停产检修，Holland爬坡顺利，Kathleen Valley产量8.6万吨，环比-10%。

除greenbushes和Pilgangoora外普遍亏损。25Q2矿价下跌速度放缓，但除greenbushes和Pilgangoora外，我们预计澳矿普遍面对较大运营压力。1）greenbushes：25Q2锂精矿现金成本366澳元/吨，环比+7%，主要由于品位下滑，但仍然具有绝对的成本优势；2）pilgangoora：25Q2现金成本619澳元/吨，环比-10%，主要由于P1000项目产能爬坡，25Q2经营性现金流1亿澳元，主要得益于产量提升；3）Marion：25Q2锂精矿折SC6的现金成本为717澳元/吨，环比+28%，但仍位于全年成本指引内；4）Wodgina：25Q2锂精矿折SC6的现金成本为641澳元/吨，环比-17%，主要由于工厂情况恢复和产量提升，成本位于全年指引内；5）Kathleen Valley：25Q2单位运营成本（FOB）为898澳元/吨（576美元/吨），环比+27.9%，主要由于矿脉转移和回收率降低。

小矿山已停产完毕，新的出清将对供需格局产生较大边际影响。目前澳矿中已停产的项目共四个，分别为Finniss、Cattlin、Bald hill以及Pilbara的Ngungaju工厂，除Bald hill精矿产能为15万吨外，其他三个项目精矿产能均为20万吨（2.5万吨LCE）。截至目前，停产精矿产能合计约为75万吨（9.4万吨LCE），占现有澳洲锂矿总产能的14%。在目前锂价下，我们认为在产的澳矿运营压力较大、降本空间有限，存在进一步出清的可能。澳矿新的出清对供需格局的边际影响更大，有望带来锂行业格局明显改善，刺激锂价向上的弹性。

投资建议：澳矿继续，亏损压力下或将有进一步减停产现象，且江西和青海矿证问题对于供应端影响较大，行业格局明显改善，锂价触底，建议重点关注具有产量弹性及成本优势的标的，重点推荐：藏格矿业、中矿资源、永兴材料、盐湖股份、雅化集团。

风险提示：电动车销量不及预期、锂供给超预期释放、海外地缘政治风险、汇率波动风险等。（民生证券 邱祖学）