大摩9月1日宏观策略：A股行情未走完，接下来看好大金融和AI算力

A股已经涨到3800点，是否还有机会？

哪些行业接下来的机会更大？

港股下半年明显缺席炒作，是否存在补涨可能？

针对大家关心的问题，摩根士丹利刚好在9月1日的策略会上提出了独到的见解，廖先生在此分享给大家。

以下内容来自9月1日大摩（摩根士丹利）宏观策略谈

对近期传的沸沸扬扬的“居民存款搬家到股市”怎么看？

摩根士丹利认为，确实有部分存款搬家到股市，但是小荷才露尖角，搬迁仍处于早期，节奏是非常温和的。

在过去几年，累计的定期存款可能是几万亿，比如说5万亿左右的规模。但是从 7 月份大摩提示流动性征兆以来，真正的居民存款季节性的少增的量也就是 3, 000 多亿，那么相对来讲5万亿甚至更大的累积的超额定存，从搬迁的角度可能也就搬了 3, 000 多亿。搬的慢其实是个好事，有助于自上到下，根据过往的经验把握好节奏。

摩根士丹利首席经济学家邢自强

近期大家都在传牛市来了，怎么看？

当前市场上存在一些喧嚣的声音，比如喊话几千点的股市，甚至把居民存款搬家到股市视为是一盘大棋，认为这个有助于中国形成一个大牛市，解决中国积存的很多问题。大摩认为，针对这些大家还是要谨慎理性的对待，每一轮都会有类似的声音，但这些喧嚣的话术之后，最终市场是要靠经济和企业的基本面的检验和支撑的。

近期A股涨的好，是因为流动性宽松驱动力市场走强，所谓的“水牛”。但对后市的可持续性，需要看接下来从刺激政策到改革政策，包括接下来十五规划纲要对于反内卷、促进内需、促进社会保障体系夯实的进一步的表述。这些改革和基本面才更有助于A股持续上涨。

A股在3800点，还有没有上涨的可能？

大摩在今年6月份，提出了A股的机会更大于港股的观点，从9月初来看，这个观点确实被印证了。

A股的情绪是不是到顶点了？大摩认为此时下这个结论为时尚早，对A股的后市，大摩认为谨慎偏乐观。

第一点，两融余额/A股流通总市值，这个数字在 2015 年夏天股灾之后，一直是非常有效的控制在 5% 的水平线之下。目前这个数值基本变化不大，所以杠杆方面的风险还是可控的。

第二点，股权质押的比例，在过去很的几年之间，它一直是稳定的向下的趋势。就是说大股东并没有出现因为股价上涨而进行大量的股权质押，变相的去获取现金的行为。

第三点，小额成交单，这个数据可以把它作为一个散户进场的一个代理指标。2024 年 10 月份后，接近 130 亿人民币的小单流入。在 今年7 月份和 8 月份这两个月，目前差不多 65 亿人民币的小单流入，所以就是说这两个月加起来，它总体的这个金额还不够去年 24 年 10 月份的一半。

所以大摩觉得，无论从各种角度来看，市场并没有过热，整体风险可控。

大摩表示，过去几年，A股有几次小牛市，最终没成为大牛是有原因的

大摩认为，后市的发展更多的是基于基本面。大摩前几周多次强调，A股过去几年有好几次试图走出牛市的形态，但全都失败了。最终原因是政策没有跟上，或者是基本面没有跟上。

比方说 2023 年年初的那一次疫情后，经济重启是基本面没有跟上，二季度开始经济迅速的下滑和衰退。

还有24 年 9 月份、 10 月份那一次，其实是政策的预期打得太高，但是后续没有符合预期的具体进展。

所以这一次，我们就要高度关注上市公司的整体基本面，它接下来是一个什么样的走势，以及自上而下的政策，对经济发展，尤其对企业基本面可能造成影响的这方面的政策的变化，它会有一些什么样的指引？

那我们看到二季度，二季度的整体业绩应该说是还可以，但并非令人惊喜。

为什么这么讲？

明晟中国指数的成分股已经是连续三个季度的，符合市场预期。大家都已经预测到了这个业绩，并且最终业绩是符合市场预期的，所以没有惊喜。

所以就看接下来的政策，能否让上市公司的资产负债表更加漂亮。

接下来港股怎么看？

大摩在 6 月份强调，把投资重点从港股转向A股。进入 9 月份后，大摩觉得港股总体的生态可能会有一些改观。

这个改观是基于什么样的判断？

是因为从 6 月份到 9 月份，港股非常火爆的新消费有很大的卖出压力，然后也有一些其他的，包括当时的中美的贸易争端，然后包括海外及市场的不确定性等等，这些不一而足。

那目前大摩觉得，港股二季度的业绩，比a股总体要更好。那我们也看到，一些大型互联网公司，因为最近的价格战，有的业绩是大幅低于预期的（美团）。但是有的企业，在人工智能方面其实交出了一份很亮眼的成绩单（阿里）。

在这种情况下，大摩觉得应该要分化配置，就是说以主题，以结构性主题投资为牵引的这样的一个市场行情。

大摩一直强调，今年到现在为止，虽然恒生指数本身涨了很多，但它不是一个普适性的牛市，而是由一些主题非常鲜明的投资风格带动整个市场上涨。

所以大摩觉得，接下来港股结构分化的市场行情，还是有可能去进一步代表整个市场的趋势。

还有我们就是要比较关注美联储，因为前段时间美联储会议，释放了短期比较鸽派的信号。如果在 9 月份，能够启动降息周期，也包括大摩其实也是在之前上周就认为美国 9 月份已经会开始降息，这个降息周期真正打开之后，大摩觉得对港股是会有支撑的。

所以我们可以拭目以待，港股接下来的走势会不会更加稳定，然后重新挑选一些核心方向，这个是我们现在对市场的判断。

接下来哪些行业机会更大？

大摩看好的板块有两个，一个是大金融（银行券商），第二是AI算力

先说大金融逻辑：

1.在风险方面，金融风险这两年是大幅的收敛的。金融风险的高点其实尤其是从占比来看，是在 2017 年左右，也就是金融清理大幕开启的第二年。

那么为什么2016 年会要求开启这个金融去杠杆呢？大家可能会有很多的记忆犹新的词。比如当时影子银行盛行，杠杆上的也很快，各种金融创新支持实体经济的政策层出不穷。那么带来的问题就是不但没有支持太多的实体经济，还造成了影子银行 p2 p，还有这个地产泡沫等等的风险，就需要八九年甚至 10 年时间来慢慢解决。

在 2017 年的时候，当时大摩估算，大家至少认为的高风险的金融资产有 60 多万亿，占到当时金融总资产的 30% 左右。

基本上到 2025 年，就也是今年，现在的高风险的金融资产，大摩测算大约在 21 万亿左右，占到金整体金融高风险资产的5%。

在 2022 年到 24 年，金融业进入了一个基本上没有什么增长的区域，这个大家也会把这个金融的盈利跟日本比，进入了一个低利率，第一个没有增长的一个区域，而且大家认为风险还是很高，也就是估值进入了一个冰点。那我们看到去年以来，大家逐步意识到风险得到了收敛，然后盈利逐渐的在改善，我们看到二季度金融行业的盈利也是明显的一个改善的一个趋势，尤其是大行的这个收入增长回到了 4% ~ 5% 的一个这个区间，尤其是手续费息差，手续费有明显的一个反弹，息差也有趋稳的趋势。

那么再往前看，我们认为整体的这个金融的行业的收入在反内卷的情况下，利率相对比较稳定，手续费的这个费率也不再下降，资本市场回暖的一个大趋势下，会逐渐回到一个这个中单位数的一个增长，也就是稳定在 5 ~ 6，跟这个 GDP 可能名义 GDP 逐渐的差不多，或者跟整个的融资的一个总量的增长差不多的一个区间。

那么在这个结构下，大摩认为会有很多行业的增速会回到一个双位数，包括一些股份制的银行，包括一些城商行，包括保险，大摩觉得他们的盈利都会回到一个双位数的增长。

如果再过三四年，经济彻底好转，有一个50到70基点 的贷款利率的反弹，或者这个债券利率的反弹，我们觉得对金融行业是非常好的一个趋势。

这也不是完全不可能实现的，毕竟现在的业绩会上，大家也都听到各个银行说风险定价偏低。我们看到这两年的政策，也是逐渐恢复银行市场化定价的功能。包括市场化配置贷款的功能减点，减少窗口指导。如果这个能实现，大摩觉得整个金融体系能够回到整体的双位数增长，可持续两三年。

再说大摩看好AI算力的逻辑：

先说AI算力的三个现实：

第一个就是AI算力的需求以短期来讲是非常强，这里需要区分英伟达链和国产链。

第二个，如果大家去华强北走一遭的话，会发现一些小型AI厂商，是不需要接受窗口指导的，还是会倾向使用英伟达芯片。

第三个，很多中国的AI 公司，尤其在训练的部分，在符合国家的保密法的前提之下，有一部分可以在海外训练嘛

最后讲一下国产链还有什么样的瓶颈在？以 SMIC （中芯国际）来讲的话，现在是国内最重要的芯片提供商。它短期要把产能扩张起来，也不是那么容易，因为有一些设备的缺口，尤其是所有的检测设备。那这样子的话，良率会比较低一点，所以整体来讲的话，其实国产的芯片还是仍有一些供应不足的问题，至少未来半年跟一年，我们觉得这个供问题还是会持续的。

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