飙升350%！港股最具弹性ADC Biotech，低调起爆

E药资本界

当市场回过神来，这块被低估ADC拼图上的乐普，开始站上起爆的临界点上。

资深分析师：尧 今

最美编审：苏 叶

资本市场仿若在进行一场寻宝游戏，各方都在全力挖掘那些可能被低估的潜力标的。毕竟，谁不想火热风口里挖到低估的价值股。

在ADC赛道的市场格局里，科伦博泰市值1100多亿港元，百利天恒市值1400多亿元，无一不在这波ADC热中备受追捧。赛道热甚至也带爆了相应的ADC CDMO企业们，市值屡屡冲新，比如药明合联目前市值已经700多亿港元，直接越过了康龙化成、泰格医药这些CXO二哥三哥们。

但很奇怪，作为早年间ADC第二梯队的香饽饽，乐普生物目前仅有150亿左右的市值，相对其布局全面，且研发相对前瞻的产品基本面来说，格格不入。

虽然在这波热度里，乐普生物的估值逻辑也稍微重塑了些：股价从2024年8月的2块多，到如今的8块多，一年间涨幅达近3倍。但是相对于其2022年曾触及30多块的高位来说，当下仍处于跌幅较大的状态。

按理说，凭借一手抓BD，一手抓产品，乐普生物业绩层面也有了好转：2025年上半年营收4.66亿元，较去年同期的1.33亿元同比增长3.5倍；净利润2930万元，去年同期亏损1.97亿元，这是它自上市以来首次扭亏为盈，算是远超预期了。

可是，乐普生物为什么估值一直没上去？是真的没有货色？还是被低估？下一个催化何时至？CM10医药研究中心将从行业稀缺值、财务健康度、业务健康度以及综合建议等多个方面，来一一复盘解析。

▲乐普生物股价表现，数据来源：百度股市通

管线实力够硬吗？

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脱离行业竞争态势孤立看单个企业，视角往往不够全面。若对ADC药企分梯队评判，通常会综合考量三大维度：

一是研发管线深度与广度，包括产品阶段、靶点布局及适应症拓展能力；

二是技术平台与创新能力，比如是否有自主研发平台、能否解决ADC开发关键问题，以及新药迭代能力；

三是临床数据与医学价值，比如核心产品的临床疗效数据、安全性数据、以及与现有标准治疗或竞品相比的差异化优势和临床需求满足程度。

最后看商业化能力，包括产品上市后的销售表现、以及通过BD吸引国际大药企合作的能力，合作的首付款和总交易金额也是重要参考。

按此逻辑，科伦博泰、恒瑞医药、百利天恒、荣昌生物等属第一梯队，其中科伦博泰、荣昌生物、恒瑞医药均有ADC产品上市，前者上市了国内首款TROP2 ADC，后两者上市了国内首款、第2款国产HER2 ADC，而百利天恒虽尚未有产品上市，可与BMS达成的总额高达84亿美元“天价”授权合作，直接让其跃升第一梯队。

如此归类，乐普生物等则归为进攻型第二梯队。不过从布局思路看，乐普生物的ADC管线基本遵循行业逻辑：要么在热门靶点抢占先发，要么在蓝海赛道争取领跑。

纵观乐普生物在研ADC管线，算是比较全的一类了，靶点梯队丰富。官网显示，共7款在研，包括HER2、EGFR、TF、CD20、GPC3、CLDN18.2等热门或冷门靶点，且多条管线进度全球/国内第一，亦是拥有全球前三进度管线（包括MRG003、MRG004A、MRG006A、MRG001、CMG901）最多的国内ADC Biotech之一。

从布局逻辑看，参考对跨国药企ADC布局的梯队划分：第一梯队核心产品聚焦 Her2、Trop2 等临床验证充分的广谱靶点；第二梯队则瞄准 Nectin-4、CLDN18.2、EGFR 等细分瘤种突破型靶点；第三梯队分散布局多种其余潜力靶点ADC。乐普生物的在研管线也几乎全面覆盖了大多核心领域，这在国内Biotech中并不多见。

而在一众布局中，目前进度最快的ADC是EGFR ADC维贝柯妥塔单抗（MRG003），处在NDA阶段，也是乐普生物下一个商业化产品。

作为国内首个申报上市的EGFR ADC，其上市申请于2024年9月获受理，用于既往经至少二线系统化疗和PD-1/PD-L1抑制剂治疗失败的复发/转移性鼻咽癌（NPC）患者。不过，2025年3月因补充资料需求，乐普生物主动撤回后又重新递交申请，使商业化进程略慢于预期，也难免让投资者感慨 “半年时间似成空”。

但从进度来看，MRG003合理预期有望在2026年获批上市，仍是最有可能成为首个国产获批的EGFR ADC，并有望成为全球第二款同类药物，目前全球仅 Rakuten Medical 的 Cetuximab saratolacan 获批用于头颈部癌症。

其他企业的EGFR ADC大多仍处于临床中晚期，且主要适应症瞄准肺癌。如果成功获批，乐普将在鼻咽癌领域建立暂时的市场独占期。

与此同时，其国际化布局也在同步推进。2025年6月，乐普生物宣布MRG003 联合PD-1单抗普特利单抗治疗局部晚期头颈部鳞状细胞癌的II期临床申请获欧洲药品管理局（EMA）批准，计划于2025年第三季度启动入组，这也是全球首个EGFR ADC联合PD-1单抗在局晚期头颈鳞癌的临床研究。

从适应症市场空间看，MRG003的商业化前景还是值得期待的。

先看鼻咽癌。作为中国南方及东南亚高发癌种，国内每年新发病例约6万，且复发/转移性患者经二线治疗后仍存在巨大未满足需求，MRG003针对多线失败人群的突破，有望填补这一空白。

再看头颈部鳞状细胞癌。全球年新发病例超80万，国内约15万，现有治疗方案在晚期阶段疗效有限，MRG003的联合疗法若成功，将打开更广阔的市场空间。

除了这款EGFR ADC，乐普生物的ADC组合中还有多款潜力产品：

其一，MRG004有望成为首个国产TF ADC。

就在8月11日，乐普生物MRG004A拟纳入突破性治疗药物程序，用于既往经至少二线系统性治疗失败的晚期胰腺癌。

目前MRG004A正在美国及中国进行Ⅰ/Ⅱ期临床研究，在胰腺癌、三阴性乳腺癌及宫颈癌上已观察到积极的抗肿瘤活性信号。

在全球范围内，针对TF的新药项目较少。在研的TF ADC药物也仅有4款，目前只有Seagen研发的Tisotumabvedotin已获批上市，用于复发转移的宫颈癌患者，再鼎医药拥有其在国内的商业化权益。Iconic Therapeutics和信诺维开发的TF ADC处于临床Ⅰ/Ⅱ期。

其二，CMG901有望成为首个上市的Claudin18.2 ADC。

它是首个进入临床三期的Claudin18.2 ADC，由康诺亚和乐普生物共同开发，主要适应症为胃癌和胰腺癌，目前已获CDE突破性治疗药物认定、FDA孤儿药认定及快速通道资格。

另外值得一提的是，这款产品已达成重磅BD。2023年2月，其全球权益授权给阿斯利康，交易包含6300万美元预付款，以及最高可达11.25亿美元的潜在研发与销售里程碑付款，外加最高达低双位数的分层特许权使用费，这一BD合作也印证了其全球竞争力。

需注意的是，乐普生物的MRG002同属ADC领域竞争最激烈的HER2赛道，而荣昌、恒瑞、科伦、翰森等企业均有相关布局，因此MRG002若想突围，需在III 期临床中切实证明其在疗效或安全性上的差异化优势。

其余产品不再过多举例。总体来看，乐普生物ADC管线布局成色还是不错的。

为什么估值没上去？

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这就自然而然回到下一个问题了。有如此成梯队的丰富管线，说是绩优生也不为过，那它为什么估值没上去？

我们先看看，今年这波提升股价的主要是BD行情，难道是乐普BD价值没有被看到？

单从BD能力看，乐普绝非“无人问津”，其管线的商业价值早已被产业界验证，除了CMG901，MRG007（CDH17 ADC）以超12亿美元授权给ArriVent，甚至临床前的TCE资产都能吸引 Excalipoint 合作，这种从临床后期到早期资产的持续输出能力，在当前BD热潮下，其实是给投资者提供了多重想象空间。

•一个是，产业界几乎都知道的，与康诺亚联合开发的CLDN18.2 ADC（CMG901）以6300万美元预付款+最高11.25亿美元里程碑的交易，被阿斯利康收入囊中；

•一个是MRG007（CDH17 ADC），2025年以超12亿美元授权给ArriVentBioPharma，用于实体瘤治疗。

•就连临床前的T 细胞衔接器（TCE）资产CTM012、CTM013，也吸引了 Excalipoint 的合作目光，在8月初达成了合作。这次交易涉及的两款临床前资产是乐普生物基于其自有的TCE平台——TOPAbody平台开发的新一代TCE分子，其中CTM012已获IND批准。

当前，乐普生物还有两款核心产品，有潜在BD合作机会：

其一，MRG003（EGFR ADC）作为全球首款针对鼻咽癌的EGFR ADC，预计2025年底获批上市，后续计划通过BD合作加速国际化布局，凭借其适应症的独特性抢占全球市场；

其二，MRG004A（TF 靶向ADC）聚焦胰腺癌领域，已于2025年8月启动III期临床，目前正积极推进合作开发事宜，有望借助外部资源加速临床与商业化进程。

总体而言，乐普生物现有BD能力还是可圈可点的。其透露出来的BD策略也很清晰，全球领先的产品对接MNC，竞争激烈的产品找中型Biotech合作出海，区域性产品聚焦东南亚等市场，这种分层打法，效率其实很高。

不过市场的疑问在于：手握这么多优质ADC管线，还有持续的BD成果，为何市值表现似乎未完全反映？

要厘清这点，得先明确：它并非没有上涨，只是涨幅似乎与管线潜力不完全匹配。毕竟，扭亏为盈基本说明业绩没问题，有BD大单说明技术没问题，探底回升说明关注度没问题——客观说，它已经算得上Biotech里的 “绩优生”。

但乐普生物的估值困境，更像一场认知差的博弈。

从基本面看，它并非“无货可卖”：2024年PD-1单抗普特利单抗销售额3.0亿元，同比增长196%；2025年上半年业绩实现首次盈利；CMG901、MRG007等接连斩获超BD大单，甚至临床前TCE资产都吸引了Excalipoint 合作。

但市值始终与科伦博泰、百利天恒拉开差距，仅为其零头，稍微不如意了些。总结来看，核心症结或许在三点：

一是PD-1的“拖累感”。普特利单抗上市较晚，在PD-1红海赛道中销售额绝对值不突出，市场容易忽略其“联用基石”的定位——乐普从布局之初就明确，这款药的价值不在单打独斗，而在与ADC、溶瘤病毒的协同：目前已与MRG003（EGFR ADC）、MRG002（HER2 ADC）等展开联用探索，等未来ADC商业化后，PD-1有可能会成为放大器而非包袱。

二是ADC赛道的“内卷焦虑”。市场对ADC赛道的拥挤度已有预期，担心乐普的管线会陷入价格战。但实际上，其管线的“差异化浓度”还是比较高的：MRG003是全球首个鼻咽癌适应症EGFR ADC，CMG901是CLDN18.2领域进度第一，MRG004A瞄准全球稀缺的TF靶点，差异化还是比较明显，避免了在最大赛道上的正面消耗战，并通过授权合作降低了风险。

三是上市初期的“情绪惯性”。港股18A里面，它好像一直不得市场芳心，早在2022年IPO上市的时候，就遭遇冷落。纵观股价表现来看，股价曾触30港元，后因市场环境跌至2港元，尽管一年涨近3倍至9港元左右，但投资者对其价值重估的节奏偏保守。

下一个催化何时到？

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关注乐普生物的投资者，仍在等一个大转折。

下一个催化何时至？最终还是得回到公司发展的本源来看。

其实，乐普生物从一开始就透着一股“战略清晰” 的特质。早年间与高管交流时就能感受到，这家2018年成立的公司，从诞生起就锚定了肿瘤治疗的大格局：笃定 “免疫时代” 的核心趋势，围绕免疫疗法（以PD-1为核心）、靶向治疗（以 ADC为重点）、溶瘤病毒三大方向布局，通过不同机制的协同效应，覆盖肿瘤免疫循环的不同阶段，最终提升患者生存获益。

这种战略很快转化为具体动作：成立后迅速通过“并购+引进” 模式，收购泰州翰中，获PD-1抗体；上海美雅珂，获ADC管线；从CG Oncology引进溶瘤病毒，短短几年就搭建起三大产品矩阵，并于2022年顺利登陆港交所。

PD-1赛道早已是红海一片，ADC赛道也正加速步入 “大卷时代”—— 身处拥挤赛道中，乐普生物该如何撕开突破口？

答案很明确：联用。

在肿瘤这一最大疾病领域，治疗模式的转型趋势已愈发清晰：行业正从“PD-1+ 化疗” 的传统方案，向 “下一代IO（免疫肿瘤疗法）+下一代ADC（抗体偶联药物）” 的新组合升级，这已是当前肿瘤治疗的核心发展方向。现在甚至有药企在研PD-L1 ADC这类“自带IO+ADC双重优势”的药物，比如辉瑞、复宏汉霖。

如今，“下一代 IO 与下一代 ADC” 更是成为跨国药企的必争之地，各大企业纷纷通过BD加速布局、迭代技术、相互追赶：

• 阿斯利康堪称ADC领域龙头，布局极为全面：既与第一三共深度合作拿下 Enhertu、Dato-DXd 等核心产品，又引进了CLDN18.2 ADC（来自乐普生物/康诺亚）、GPRC5D ADC（来自礼新医药），唯一短板是缺乏下一代 IO，亟待补强；

• 辉瑞正持续通过BD扩充ADC管线，不断补全自身版图；

• 默沙东的ADC核心资产多来自科伦博泰与第一三共，按其节奏，待补全PD-1/VEGF等关键领域后，大概率会启动新一代 “IO+ADC” 联用布局；

• 艾伯维、BMS、罗氏、GSK等企业则仍在通过BD追赶头部玩家，在该领域还有较大布局空间。

面对行业趋势，乐普生物的布局逻辑也完全与之契合，且从产品定位到管线规划都围绕 “联用” 展开：

一方面，其目前唯一的商业化产品 ——PD-1单抗普特利单抗，虽2024年销售额3.0亿元、同比增长196%的增速不慢，但销售额绝对值在同类产品中并不突出。不过乐普对这款药的定位从一开始就很清晰：不做 “孤军”，而是 “联用基石”。未来待ADC等产品上市后，普特利单抗能快速与之形成联用方案，非但不会成为瓶颈，反而会成为加速商业化的催化剂。

另一方面，这种 “联用导向” 也体现在 ADC 管线的布局上：乐普先从HER2这类成药性明确的靶点切入，再逐步拓展至EGFR、CD20等领域，之后又瞄准TF、Claudin18.2等差异化靶点 —— 同时通过自有技术平台优化药物安全性与治疗窗，规避同类产品的临床短板。

目前，普特利单抗已与MRG003（EGFR ADC）、MRG002（HER2 ADC）、溶瘤病毒CG0070等展开联合用药探索；而ADC管线的领先进度，更能让这种 “联用优势” 更快落地。

了解到了基本盘后，下一个催化剂，无非以下三大：

第一个是MRG003的商业化。

作为国内首个EGFR ADC，其鼻咽癌适应症若2026年顺利获批，将直接切入百亿级市场——中国每年新发鼻咽癌约6万例，三线及以上治疗需求尚未被满足，而MRG003的疗效数据已证明其临床价值。更关键的是，其联合PD-1的全球临床若成功，将打开头颈部鳞癌等更广阔的适应症空间，成为继CMG901后又一个BD潜力股。

第二个是重磅BD的可能性。

若全球领先的管线，如MRG003、MRG004A达成重磅级别交易，将直接重塑市场对其管线价值的认知。此外，临床前TCE资产的合作只是开始，其TOPAbody平台的后续分子可能持续贡献BD增量。

第三个是，联用见成效。

从行业趋势看，肿瘤治疗从“PD-1+化疗”向“下一代IO+下一代ADC”转型已是明确趋势，而乐普在这一领域的布局深度，其实已经具备了长期价值支撑。对于投资者来说，这种“管线硬实力+BD执行力”的组合，或许需要更耐心的价值重估过程。

总结而言，乐普生物虽然初期靠着“买”布局，但还算是打造了不错研发底子的Biotech公司。 其后续风险核心在于：研发端能否顺利、准时地推出有差异化优势的产品；商业端能否证明其销售能力和联用策略的有效性；以及财务上能否建立不依赖BD的、可持续的盈利模式。

接下来，投资者需密切关注其MRG003的审评进度、后续临床数据读出以及BD动态，任何一方面的失利都可能使其陷入长期的估值困境。

不过一旦管线价值通过临床进展和BD交易持续验证，起爆点或许不远。

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