600亿龙头分拆上市失败，四份对赌协议将被“引爆”

来源丨中国基金报

历时近三年，中国低压电器龙头正泰电器分拆子公司正泰安能A股上市的计划失败，最终无法“挽救”。虽然失败早有端倪，市场也有一定预期，但这一刻真正到来时，还是引发不小波澜。

9月1日晚，上交所网站显示，因正泰安能及其保荐人国泰海通撤回发行上市申请，根据有关规定，上交所终止其发行上市审核。同一时间，正泰电器也公告了这一事项。

早在2022年10月，正泰电器公告筹划分拆正泰安能上市；2023年9月，公司IPO申请获受理，随后很快收到首轮问询；2024年1月公司完成回复。但这之后，程序就“卡住了”，公司和保荐人多次更新财务数据，但迟迟没有收到二轮问询，或者进入上市委会议，最终经过约20个月的漫长等待，还是宣告失败。

对于此次终止，正泰电器在公告中表现得较为“云淡风轻”，称正泰安能业务发展较好、业绩增速快，“为统筹安排公司业务发展”才撤回上市申请。但从最新招股书来看，实际情况远比简单的业绩数据要复杂。

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正泰安能过半资产是存货

超一年营业收入

正泰安能专注于户用光伏领域，根据公司2025年6月30日版本的招股说明书（申报稿），报告期各期（2022年到2024年），公司营业收入分别为137.04亿元、296.06亿元和318.26亿元，净利润分别为17.53亿元、26.04亿元和28.61亿元。营收和净利润两年复合增速看似不低，但2024年已经明显放缓了。

而增长失速的一大后果是，正泰安能本就高企的存货规模进一步上升。报告期各期末，公司存货账面价值分别为153.5亿元、288.95亿元和374.14亿元，2024年公司的存货规模已经是当年营业收入的1.18倍，而这些存货规模至少需要一年多才能消化。

截至2024年末，正泰安能的总资产为742.57亿元，公司最新存货规模已经占到总资产的一半不止。

但面对如此庞大的存货规模，正泰安能计提的存货减值却十分有限。2024年，其存货跌价损失仅有几百万元，可以说是九牛一毛。这样的计提比例，远低于同类可比公司。

2023年至2024年，光伏产业链价格整体呈下行趋势，天合光能与中来股份对光伏材料制造相关的存货均计提了较多减值。对此，正泰安能解释称，公司处于光伏产业链下游，采购的光伏组件等原材料用于自身开发的电站建设，近年来电站投资收益率保持平稳，因此对原材料的跌价计提较小。

正泰安能的盈利能力也远没有其“成长性”看起来那么好。报告期内，公司毛利率在2023年大幅下滑，2024年小幅回升，但两年下来也跌去两成（约6个百分点）；而其净资产收益率则持续下滑，报告期各期分别为37.51%、24.87%和21.61%。

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资金链紧张原拟8亿募资还债

IPO失败触发大股东回购义务

存货高企之下，正泰安能的负债水平较高，资金链较为紧张。报告期各期末，其资产负债率均处于高位且持续上升，分别为76.92%、79.16%和80.25%，这与公司的重资产业务模式有关，其需不断向银行等金融机构借款解决资金问题。

截至2024年末，正泰安能的短期借款已经达到89.7亿元，两年增长三倍多；一年内到期的非流动负债达到80.8亿元，两年增长两倍多；另外，长期借款还有58.63亿元。而公司最新一期末的货币资金是32.2亿元，对短债的覆盖程度只有不到20%。

按照计划，正泰安能本打算募资60亿元，其中8亿元直接用于补充流动资金和偿还银行贷款，但如今都成为泡影。

更为雪上加霜的是，正泰安能IPO失败，将触发多个对赌协议生效，履约人为正泰电器的控股股东正泰集团和实控人南存辉。

2021年7月，正泰集团与工银金融、工融能安分别签署股权转让协议，协议约定如发行人未能于特定时间前完成合格上市等情形发生时，工银金融、工融能安可要求正泰集团回购其持有的全部或部分发行人股权。

2022年12月，正泰安能、正泰集团与中银投资签署B轮增资扩股投资协议，约定如未能于特定时间前完成合格上市等情形发生时，中银投资可要求正泰集团回购其持有的全部或部分发行人股权。2022年12月，正泰集团、南存辉又与绿色金融、领翊投资分别签署类似对赌协议。

如今随着正泰安能IPO失败，这四份协议都将生效，即便只测算后三份B轮融资协议，正泰集团和南存辉方面的回购敞口也超过15亿元。而目前作为正泰集团核心上市平台的正泰电器，资金链压力同样不小。

截至9月1日收盘，正泰电器最新市值为599.6亿元。

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