CXO下半场：谁在裸泳？

2025年夏天，当中外CXO巨头们交出史上最亮眼的中报，股价也随之狂欢时，长期跟踪这个行业的从业者们，却慢慢嗅到了一丝不安的气息。

药明康德上半年持续经营业务收入同比大涨24.2%，调整后净利润更是飙升44.4%，股价应声触及19个月新高。大洋彼岸的同行们也不遑多让，ICON股价在业绩超预期后暴涨超过20%，IQVIA和LabCorp也分别录得15%和8.4%的惊人涨幅。

然而，狂欢是短暂的。高涨过后的股价，很快便陷入了持续的震荡与盘整。

资本市场似乎得了一种“人格分裂症”：一边是实打实的创纪录业绩，另一边却是对未来挥之不去的忧虑。考虑到全球生物技术融资在2021年高点后持续收紧，早期项目融资在2025年7月更是跌至冰点；再考虑到悬而未决的美国《生物安全法案》高悬在中国CXO企业的头顶。大家发现，这份看似完美的成绩单，更像是对过去两年融资热潮的滞后兑现。

于是，那些见证了CXO黄金时代的人们，也纷纷发出感叹：那个闭着眼睛就能增长的时代，或许已经过去了。

财报向左，股价向右

早在2025年初，当摩根大通医疗健康年会（JPM）上，CXO的管理者们还在描绘行业的光明前景时，市场的紧张情绪其实已在悄然酝酿。

一方面，地缘政治的博弈让全球医药供应链的“去风险化”从一个政治术语变成了企业的必答题。另一方面，虽然“降息”的预期已经预演了N次了，但美联储的利率直到如今仍旧在4-5的“高位区间”，全球性的融资寒冬依旧没过去，而这也持续打击CXO的核心客户群——中小型生物技术公司，迫使它们勒紧裤腰带，砍掉早期研发项目。

然而，这一切似乎都未影响到年中业绩的集体井喷。

无论是国内的药明康德，上半年持续经营业务收入204.1亿元，同比增长24.2%，并顺势将全年指引上调至13%-17%。还是海外龙头LabCorp第二季度总收入增长9.5%，调整后每股收益（EPS）增长10.4%，双双超出预期；IQVIA第二季度收入首次突破40亿美元大关，创下历史新高，并上调了全年收入和EPS预测。

这背后，是过去几年行业高歌猛进的惯性使然。

2021-2023年生物技术投资热潮中启动的项目，如今正进入关键的执行和交付阶段，变成了CXO们账上实实在在的收入。

同时，一些高景气赛道，比如GLP-1减肥药带动的多肽/寡核苷酸（TIDES）业务，成为了拉动增长的超级引擎。药明康德的TIDES业务上半年收入同比暴增141.6%，堪称印钞机。

但相较于能持续把BD故事讲下去的创新药，资本市场仍旧未完全拥抱CXO这个昔日的创新药的β。

分析师们指出，尽管业绩出色，但这些只是一些“押中热门分子”的代表性公司的专属，在整体CXO层面，市场情绪依然“紧张”。

逻辑很简单：当前的业绩是“滞后指标”，它反映的是过去的成功；而市场的波动是“领先指标”，它正在为未来的风险定价。

市场并非质疑CXO们的执行能力，而是在质疑它们未来客户管线的健康状况：无论是全球各头部CXO公司减小的资本开支，还是员工数量增速的放缓甚至变负，都意味着这个行业已经过了此前高歌猛进的阶段。

订单里的魔鬼细节

如果说财报是CXO的“面子”，那么在手订单就是“里子”。乍一看，这个“里子”也相当光鲜。

截至2025年6月30日，各大龙头的在手订单均处于历史高位，为未来一到两年的收入提供了极强的确定性：药明康德在手订单高达566.9亿元人民币，同比猛增37.2%。IQVIA积压订单达到321亿美元，同比增长5.1%。LabCorp (生物制药部门)积压订单为87.1亿美元，同比增长10.0%。

这庞大的订单存量，如同巨大的压舱石，让CXO这艘巨轮在风浪中显得格外稳健。IQVIA甚至能明确预测，其积压订单中的81亿美元将在未来十二个月内转化为收入。

然而，魔鬼藏在细节里。要真正看清一家CXO的健康状况，必须穿透总订单额的迷雾，去审视两个更敏感的指标：净订单出货比（Net Book-to-Bill）和订单取消率。

净订单出货比，即新增订单减去取消订单后与当期确认收入的比值，是衡量业务增长的“金标准”。高于1，意味着未来的业务储备在增长；反之，则在萎缩。

以ICON为例，其第二季度毛业务赢单额高达29.7亿美元，环比增长10.6%，表现强劲。但与此同时，订单取消额也高达9.09亿美元，导致其净订单出货比仅为1.02。

这意味着，它拼尽全力拿下的新单，才刚刚勉强覆盖掉当期完成的业务。

其管理层也在财报中坦承，“短期内，净订单将继续受到订单取消率上升和决策周期延长的挑战”。 这是一个危险的信号。庞大的在手订单代表的是“存量”，是过去的承诺；而净订单出货比代表的是“流量”，是未来可持续的新业务。

一家公司可能坐拥金山，但如果新增的活水仅仅与流出的相当，那它也只是在原地踏步。而高订单取消率则更像一个警报，暗示着那些曾经雄心勃勃的生物技术客户，可能在签下合作意向后，因为融不到下一笔钱而被迫终止项目。

市场的两极分化，已经从这些“里子”指标中悄然开始。

谁能笑到最后？

当潮水退去，谁在裸泳便一目了然。

在行业告别野蛮生长、进入存量博弈的时代，什么样的CXO企业能笑到最后？答案正变得越来越清晰：一体化平台和顶尖技术壁垒，二者必居其一，兼备者则为王。

过去，药企找CXO，可能像攒一台电脑，CPU、主板、内存条需要从不同厂商采购。而现在，它们更想要一台“品牌机”，从早期药物发现到商业化生产，最好由一个伙伴全程搞定。这就是一体化的CRDMO（合同研究、开发和生产组织）模式。

这种“一站式”服务，用一个更通俗的比喻，就是为客户提供“全家桶”。

它极大地简化了供应链，减少了在不同供应商之间交接的风险和时间成本。 药明系公司和三星生物便是这一模式的集大成者。其独特的“跟随分子”（follow the molecule）战略，本质上就是利用其CRDMO平台，让客户的研发项目在自己的生态系统内无缝流转，从而实现极高的客户粘性。

2025年上半年，药明康德系统内就有158个分子项目从发现（R）阶段成功“内部转化”为开发（D）阶段，这就是平台力量最直观的体现。当然，这并非中国公司的专利。赛默飞世尔旗下的PPD临床研究业务，也在推广其“360° CDMO与CRO解决方案”，旨在为客户提供从分子到市场的单一合作伙伴 。

如果说一体化是“广度”的比拼，那么技术专业化就是“深度”的较量。

在一些技术壁垒极高、需求又极其旺盛的细分领域，建立起绝对的领先优势，是构建护城河的另一条关键路径。

GLP-1类药物的现象级成功，让多肽与寡核苷酸（TIDES）的生产需求一夜爆发。药明康德旗下的TIDES平台，上半年收入同比暴增141.6%，在手订单增长48.8%。公司正疯狂投资扩产，计划到2025年底将其固相多肽合成仪的总反应釜体积增加到超过10万升。

这已经不是简单的“卖产能”，而是在销售对一个高度专业化、进入壁垒极高的技术平台的“使用权”。

细胞与基因疗法（CGT）和抗体药物偶联物（ADC）属于当下最复杂的治疗手段，其开发和生产需要高度专业化的知识、设施和质控体系，难以被轻易复制。

在这个领域，谁能驾驭复杂性，谁就能掌握话语权。

LabCorp为其客户提供了超过80%的FDA已批准CGT疗法的支持；而三星生物则将在2025年启用一个独立的端到端ADC工厂，抢占先机。

当临床试验的成本和复杂性与日俱增，用AI和数据来降本增效，就成了一个强大的差异化优势。

IQVIA是此中高手，它利用自己的互联智能平台和医疗级AI，开发了超过50个AI代理，以简化从文献回顾到患者识别的流程，被行业咨询公司评为CRO中唯一的“生成式AI领导者”。

除了上述两种主流路径，市场上也出现了另辟蹊径的探索者，其中的代表，当属百奥赛图。它正在尝试从根本上改变CXO的商业逻辑，从一个“卖水”的服务商，转型为直接下场“淘金”的创新源头。 百奥赛图的核心战略是其 “千鼠万抗”计划（Project Integrum） 。

该计划依托其专有的、可产生全人源抗体的RenMice系列小鼠平台，大规模地开发和筛选潜在的抗体药物分子，形成一个庞大的、可供对外授权的“抗体分子资产库”。

简单来说，传统的CXO是等药企提出需求（“我们想开发一个靶点X的药”），然后提供研发服务；而百奥赛图则是主动出击，利用其技术平台优势，提前将成百上千个潜在药物分子开发到一定阶段（“我们已经为您准备好了针对靶点A/B/C...的候选药物”），然后将这些半成品的“分子”授权给药企进行后续开发。

这种模式的本质，是从卖“服务”转向卖“资产”。这使其商业模式更接近于一家Biotech，而非传统CRO。

它的收入不再仅仅是服务费，而是变成了项目首付款、里程碑付款和未来的销售分成，想象空间被极大拓宽。在生物医药融资寒冬、中小Biotech弹药不足的背景下。

百奥赛图这种为药企提供“现成弹药”的模式，其国内与海外业务均保持快速增长，一定程度上也验证了百奥赛图的这种转型，与当下全球生物医药行业“BD驱动”的趋势的一种契合。

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CXO行业正从一个服务驱动的模式，演变为一个平台驱动、创新驱动的复合模式。

曾经，大家比的是谁的报价更低、谁的交付更快。未来，竞争的焦点将是谁能提供更无缝的一体化平台，谁在技术最尖端的领域拥有不可替代的独门绝技，或者谁能像百奥赛图一样，成为创新的源头。

那些被困在中间，既没有形成平台优势，又缺乏核心技术壁垒的公司，将最容易受到市场寒冬和地缘政治双重压力的冲击。

对于身处其中的药企和生物技术公司而言，选择合作伙伴的标准需要重塑：不仅要看成本，更要看这个伙伴能否提供端到端的确定性，或者能否在关键技术节点上提供世界级的专业能力。

而对于投资者来说，是时候将目光从庞大的在手订单总额，转移到净订单增长率和订单取消率这些更具前瞻性的指标上了。因为它们才是预警未来风险的、煤矿里的金丝雀。

CXO的牌桌上，新一轮的洗牌已经开始。

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