国金策略牟一凌 | 拐点逐步清晰

作者：牟一凌、吴晓明

摘要

■ 投资逻辑

需求企稳回升趋势延续，去库周期步入尾声

截至2025年8月30日，全部A股2025年中报披露完毕。需求周期视角：营收层面2025年Q2全部A股与全部A股（非金融石油石化）的营收累计同比增速分别为0.25%与0.63%，相较2025年Q1边际抬升0.54与0.08个百分点，宏观基本面的强韧性在微观上市公司层面得到一定验证。需求结构来看，内需边际企稳回升，而受中美贸易不确定性影响，2025年Q2海外业务收入累计增速边际下滑3.77个百分点至4.78%，然而海外业务毛利率与国内业务毛利率差均创下2021年以来同期新高，外需依然是上市公司增长的主要驱动与“走出内卷”的重要方式。供给周期视角：2025年Q2全部A股（非金融地产）资本开支/折旧与摊销创下2010年以来同期新低，表明当前新增资本开支投入大多用于了更新与改造，远期新增产能有限。而当下短周期来看2025年Q2库存同比增速仅为0.80%，处于2010年以来历史极低点，与营收累计同比增速差距缩小至1%以内，短期供需整体匹配。而从历史上看，被动去库阶段一般持续两到三个季度，考虑到本轮营收增速底部于2024年Q3出现，产业链去库周期可能正在步入尾声。

企业经营状况改善，盈利周期拐点逐步清晰

2025年Q2全部A股与全部A股（非金融石油石化）归母净利润累计同比增速相较Q1虽有回落（3.7%→2.4%，5.6%→2.5%），然而依然维持正向增长。盈利能力层面，净资产收益率（TTM）边际改善0.04个百分点至7.44，连续三个季度维持在7.4左右，结构上总资产周转率（TTM）下滑至63.10，创下2010年以来新低，销售净利率（TTM）录得4.51%，与2025年Q1边际持平，权益乘数边际改善5.38个百分点抬升至261.4，成为主要拉动项。往后看，当前反内卷约束下生产走弱成为市场一致预期，然而新增产能压力的逐渐缓和与未来潜在的补库周期开启都为周转率的企稳回升创造空间；而产业与决策层综合整治下产业链无序降价竞争的状况逐步缓解，销售净利率有望实现改善；值得一提的是，从当前债务偿还获取比的情况来看，在经历了连续五个季度的抬升后，2025年Q2边际回落0.48个百分点至95.52，实体经济向金融系统的债务偿还周期可能迎来拐点；未来伴随着经营情况的改善（经营现金流已经两个季度正增长，未来密切关注产业链应收账款周转率的回升），企业扩表意愿同样有望修复，尤其在当前低融资成本，而来自政府端的补助不断下滑的背景下，叠加未来上市公司对股东回报的重视程度回升，权益乘数有望延续回升趋势。在市场关注度集中于“流动性”的争论时，基本面盈利周期的拐点已然渐渐清晰。

产业链利润分配格局：中游与TMT利润占比抬升

2025年Q2中游制造业绩表现改善，利润占比边际上行0.5个百分点至14.4%，连续两个季度占比抬升。相较之下上游整体营收与利润表现不佳，且降幅进一步扩大，利润占比也延续2024年Q3以来的下滑趋势，即使考虑实物领域（上游+基础设施）同样下滑。而下游消费领域，营收与利润走势发生背离，利润占比相较2025年Q1也出现弱下滑。相较下TMT板块业绩表现相对出色，利润占比持续抬升至15.2%，甚至超过了整体中游。

行业面面观：绝对高景气VS底部反转

2025年Q2上游资源品板块内部业绩表现依然分化，有色金属相对占优。中游高端制造业中，机械设备绝对景气度占优，而电力设备、国防军工营收与利润均实现了相对较大的边际改善，而传统周期板块中钢铁业绩底部修复。下游消费板块中，家电、农林牧渔营收与利润均实现正向增长，边际上前者在补贴退坡的影响下景气度明显下滑，而医药生物则释放景气度见底的信号。在TMT板块中，四个行业均实现营收与利润的正向增长，产业趋势下整体景气度处于相对高位。在金融地产与基础设施领域，绝对值视角下非银金融业绩表现相对占优，录得近20%的利润增长，而边际上银行板块营收与利润均实现边际改善，业绩实现底部企稳。而在最新业绩与估值匹配度上，农林牧渔、非银金融性价比相对较高。细分行业中，设定“营业收入与归母净利润单季度增速排名均处于前30”作为行业绝对高景气的判断，筛选得到15个细分行业，其中摩托车、元件、动物保健、游戏、半导体、贵金属、轨交设备、饲料、航海装备展现出较高的景气度持续性。我们同样“设定连续两个季度营业收入增速（TTM）、归属母公司的利润增速（TTM）与ROE（TTM）边际改善”作为景气度见底回升的判断依据，最终二级行业口径下我们筛选得到21个行业，其中动物保健、医疗服务、游戏、能源金属、证券与非金属材料六个行业最新营收、利润与ROE改善幅度排名均处于二级行业前50。

风险提示

国内经济修复不及预期；测算误差。

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目录

一、全部A股业绩画像

1.1 营收延续回升，海外业务毛利率创阶段新高

1.2 新增资本开支有限，短期去库周期接近尾声

1.3 利润维持低位数增长，盈利见底趋势愈发明朗

二、不同视角下的利润分配格局

2.1 风格：大中盘股与成长风格业绩表现相对占优

2.2 产业链：TMT与中游利润占比抬升

三、行业侧的业绩表现梳理

3.1 一级行业视角下的业绩与估值匹配度

3.2 绝对高景气与底部反转的细分行业筛选

四、风险提示

正文

一、全部A股业绩画像

1.1 营收延续回升，海外业务毛利率创阶段新高

截至2025年8月30日，全部A股2025年中报披露完毕。需求侧延续了2025年Q1底部企稳弱回升的趋势（如无特别说明，本文所涉增速均为累计同比增速）：营收层面2025年Q2全部A股与全部A股（非金融石油石化）的营收累计同比增速分别为0.25%与0.63%，相较2025年Q1边际抬升0.54与0.08个百分点，宏观基本面的强韧性在微观上市公司层面得到一定验证。需求结构来看，内需边际企稳回升，2025年H1全部A股（非金融地产）国内业务收入累计增速实现由负转正达0.52%，相较2025年Q1边际改善1.58个百分点；相较之下受中美贸易不确定性影响，海外业务收入累计增速边际下滑3.77个百分点至4.78%，绝对值占比下滑1.3个百分点至15.03%，历史上仅次于2022年与2024年同期；而剔除纯内需驱动的公司（用未披露海外业务收入的企业表征）后，海外业务收入占比抬升至23.13%，创下历史同期新高，值得一提的是，2025年Q2海外业务毛利率达到了18.93%，与国内业务毛利率差也走阔至2.54%，均创下2021年以来新高。

1.2 新增资本开支有限，短期去库周期接近尾声

供给周期视角，2025年Q2全部A股（非金融地产）资本开支累计同比增速录得-2.39%，连续五个季度负增长，而资本开支/折旧与摊销读数仅为1.19，创下2010年同期以来新低，当前资本开支投入大多用于更新与改造，远期新增绝对产能有限。从当下产能释放节奏来看，产能（固定资产+在建工程）同比增速为6.58%，相较于2018年Q1、2021年Q2两轮周期的底部仍有一定距离，从这一意义上而言，过去天量的资本开支投入所带来的产能释放压力年内可能依然仍在。然而短周期视角来看，2025年Q2库存同比增速仅为0.80%，处于2010年以来历史极低点，与营收增速差距缩小至1%以内，短期供需整体匹配。而从历史上看，产业链被动去库阶段（营收底部回升而库存仍在下降）一般持续两到三个季度，考虑到本轮营收底部于2024年Q3出现，产业链去库周期可能正在步入尾声。

1.3 利润维持低位数增长，盈利见底趋势愈发明朗

盈利视角，利润累计增长层面，在2025年Q1全部A股与全部A股（非金融石油石化）结束了连续8个季度的负增长后，2025年Q2归母净利润累计同比增速虽有回落，然而依然维持正向增长，展现出一定韧性。盈利能力层面，净资产收益率（TTM）边际改善0.04个百分点至7.44，连续三个季度维持在7.4左右，结构上总资产周转率（TTM）下滑至63.1，创下2010年以来新低，销售净利率（TTM）录得4.51%，与2025年Q1边际持平，权益乘数边际改善5.38个百分点抬升至261.4，成为主要拉动项。

往后看，反内卷约束下生产走弱成为市场一致预期，然而新增产能压力的逐渐缓和与未来潜在的补库周期开启都为周转率的企稳回升创造空间；而产业与决策层综合整治下产业链无序降价竞争的状况逐步缓解，销售净利率有望实现改善；值得一提的是，从当前债务偿还获取比的情况来看，在经历了连续五个季度的抬升后，2025年Q2边际回落0.48个百分点至95.52，即使考虑支付的股息与利息后读数也同样下滑0.54个百分点至109.83，实体经济向金融系统的债务偿还周期可能迎来拐点，未来伴随着经营情况的改善，（事实上经营现金流已经两个季度正增长，未来密切关注产业链应收账款周转率的回升），企业扩表意愿同样有望修复，尤其在当前融资成本已然跌破3%，而来自政府端的补助金额不断下滑的背景下，叠加未来上市公司对股东回报的重视程度回升，权益乘数有望延续回升趋势。总计而言，种种迹象均在表明，本轮ROE下行周期都将在近期实现见底回升。

二、不同视角下的利润分配格局

2.1 风格：大中盘股与成长风格业绩表现相对占优

宽基指数中， 2025年Q2沪深300营收与利润单季度同比增速分别为0.47%与1.66%，相较下中证500、中证2000营收与利润同比增速分别为-1.09%与6.25%，1.13%与-11.98%，大中盘股表现相对更为占优。而剔除宽基指数行业分布不均的影响，我们在二级行业内部选取前营收20%的个股作为龙头组合，其营收与利润占比的比例在2025年Q2分别为79.46%与72.32%，同样处于历史偏高位置。而从成分股属性上看，成长风格表现出色，宽基指数中2025年Q2创业板指无论在营收或是利润单季度同比增速均明显占优，而中信风格视角，成长与消费、周期风格业绩差同样在不断走阔，当前均回升至0%以上，然而相较下市盈率差抬升斜率似乎更为陡峭，当前已然处于历史高点。

2.2 产业链：TMT与中游利润占比抬升

从产业链视角来看，2025年Q2中游制造业绩出现改善，营收与利润同比增速分别为0.80%与8.56%，相较Q1边际抬升0.02与1.5个百分点，利润占比边际抬升0.5个百分点至14.4%，相较之下上游整体营收与利润表现不佳，且降幅进一步扩大，利润占比也延续2024年Q3以来的下滑趋势，即使考虑实物领域（上游+基础设施），利润占比同样下滑1.1个百分点至37.3%。而下游消费领域，营收增速边际改善0.12个百分点至1.79%，而利润增速则下滑4.32个百分点至4.24%，利润占比也似乎出现一定的拐点迹象。相较下TMT板块是业绩表现相对占优的领域，利润占比持续抬升至15.2%，超过了整体中游占比。

三、行业侧的业绩表现梳理

3.1 一级行业视角下的业绩与估值匹配度

业绩表现视角来看，2025年Q2上游资源品板块内部依然分化，有色金属尽管景气度边际上相较Q1出现下滑，然而无论是营收或是净利润增速均明显占优，而煤炭与石油石化营收与利润增速均处于负增长，且下行幅度相较于Q1均有不同程度的扩大。中游高端制造业中，机械设备绝对景气度占优，而电力设备、国防军工营收与利润均实现了相对较大的边际改善，而传统周期板块中，钢铁尽管需求依然下行，然而下行幅度边际收敛至10%以内，而利润侧则实现较高的增长，且边际上仍在上行。下游消费板块中，家电、农林牧渔营收与利润均实现正向增长，然而边际上在补贴退坡的影响下前者的景气度明显下滑，相较之下医药生物尽管营收与利润均处于负增长状态，然而边际上均实现了不同程度的改善，释放景气度见底的信号。在TMT板块中，四大主要行业（电子、传媒、计算机、通信）均实现营收与利润的正向增长，产业趋势下整体景气度处于相对高位，而边际视角下电子、通信仍在上行。在金融地产与基础设施领域，绝对值视角下非银金融业绩表现相对占优，录得近20%的利润增长，而边际上银行板块营收与利润均实现边际改善，业绩实现底部企稳。

而与估值的匹配情况来看，PB-ROE框架下，当前农林牧渔、非银金融、食品饮料、公用事业、交通运输与家用电器处于市净率分位数低于50%历史分位数，而ROE高于50%历史分位数的高性价比区间；而基础化工、石油石化、建筑材料虽然盈利能力与估值均处于历史中枢以下，然而前者位置略高于后者，未来业绩改善时有望获得不错的估值修复空间；相较之下有色、通信则处于高盈利与高估值区间，然而前者分位数明显高于后者，即估值业绩匹配度处于相对合理水平，并未出现高估。而从PE-G框架来看，非银、农林牧渔、钢铁板块未来两年的预测盈利增长处于历史中枢以上，而市盈率处于历史中枢以下，性价比相对较高；而有色与交运则处于双低区间，然而未来一旦获得超预期的业绩增长，其同样存在估值进一步扩张空间。

3.2 绝对高景气与底部反转的细分行业筛选

细分行业层面，业绩绝对值视角下2025年Q1营业收入与归母净利润单季度增速排名均处于前30的二级行业有15个，其中摩托车、元件、动物保健、游戏、半导体、贵金属、轨交设备、饲料、航海装备更是连续两个季度均排名前30，展现出相对较高的行业绝对景气度；而三级行业口径下均处于前50的行业有17个，其中教育、氟化工、玻纤制造、其他数字媒体连续两个季度排名靠前。

而边际视角来看，我们设定连续两个季度营业收入增速（TTM）、归属母公司的利润增速（TTM）与ROE（TTM）边际改善作为景气度见底回升的判断依据，最终二级行业口径下我们筛选得到21个行业，其中动物保健、医疗服务、游戏、能源金属、证券与非金属材料六个行业最新营收、利润与ROE改善幅度排名均处于所有二级行业前50；三级行业口径下我们筛选得到35个细分行业，其中动物保健、游戏、玻纤制造、稀土、医疗研发外包五个行业最新改善幅度排名处于所有二级行业前50。

四、风险提示

国内经济修复不及预期：如果后续国内经济数据超预期走弱，那么文中对于企业资本回报企稳回升的假设也就不适用。

测算误差：如无特殊说明，本文业绩数据均基于整体法进行测算，缺失值做剔除处理，因此在整体测算结果上可能存在一定误差。

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《拐点逐步清晰》

报告信息

证券研究报告：《拐点逐步清晰》

报告日期：2025年08月30日

作者：

牟一凌 SAC执业编号：S1130525060002

吴晓明 SAC执业编号：S1130525060005