业绩复苏的联想控股(03396.HK)，股价走到了哪个阶段

8月29日，联想控股公布2025年中报，公司实现收入2815.89亿元（人民币，下同），同比增长21%%，实现归母净利润6.99亿元，同比增长144%，归母净利润大幅提升主要由于，1）联想集团盈利能力持续改善；2）卢森堡国际银行利润同比实现增长;及 3）佳沃集团、产业孵化与投资板块投资业务亏损同比收窄。

怎么看待联想控股的半年业绩，以及联想控股的股价后续还有没有动力，应该是大家比较关注的。

1、业绩持续上行，估值有持续回升的基础

联想控股的归母净利润变动幅度大且绝对金额并不大，因此容易让人误读。要判断联想控股的业绩趋势，还是税前净利润指标更清晰。，下图是联想控股以半年为长度的税前利润表现情况，从图上可以看出从21年上半年公司业绩达到顶点以后，就进入了下行周期，一路下滑至23年底。而进入24年，税前利润开始回升，目前连续回升了3个报告期，回升态势在延续。业绩上行为股价提供了支撑。

2、联想控股的两大亮点业务，联想集团表现出色，财务投资拐点出现

联想控股业务众多，但是抓重点的话，对联想控股利润影响最大的业务其实是联想集团和基金投资这两个核心业务。联想集团的业绩受到AI周期带动进入新一轮的上行周期，业绩表现很强势，所有主营业务收入均实现双位数的增长，全球所有大区都实现了良好增长。分业务来看，PC的驱动因素主要是3个，Win 11系统的换机需求、2020年出货高峰期的换机需求，以及AI PC的需求，目前联想的出货量占据全球24.6%的市场份额，同比增长15%，市占率创下历史新高，领先第二名4个百分点；最关键的是AI PC已经占到联想PC销售收入的三分之一，在 Windows AI PC类别中稳居全球第一，市场份额达31%，并且40%购买了AI PC的用户每周都会使用联想自带的AI功能，这代表联想在产业链中开辟新机会，给下一步成长打开了空间和估值天花板。此外，智能手机业务收入同比增长17%，连续八个季度超过市场增速，在中国以外市场，智能手机市场份额全球前四，并以超过 50%的份额占据折叠屏手机市场的首位；方案服务业务（SSG）在AI超级智能体的加持下，收入连续17个季度保持双位数增长，营运利润率同比上升1.2个百分点至22.4%；ISG业务虽然还有少量亏损，但是AI服务器同比增长3倍，一旦AI服务器放量，未来有望带来稳定的利润贡献。因此从各方面来看，联想集团都处于全面上升期，踩对了AI时代的节拍。

需要重点讨论的就是基金投资业务。联想控股体系的科技投资做的很出色，上半年推动了5家企业上市，蝉联了创投行业直投领域（不含FOF）的榜首，并且还有十余家企业处于上市流程，价值持续增长的动能充沛。

但是联想控股的产业孵化与投资板块还在小亏，这和当前二级市场的热度有一定的偏离，需要理性分析。首先看具体原因，根据联想控股的披露，“业绩亏损主要由于资本市场回暖带动部分投资组合价值回升，但由于个别投资表现存在大幅低于预期的情况，产业孵化与投资板块仍录得亏损”。这里提到了个别项目，联想系近年来也有一些被投企业冲击上市失败或者经营不佳，但是基金本身高度分散，单一项目对合并报表影响有限。除非是联想控股直接持股的项目，又是上半年发生的，有一则新闻引起了关注。

旷视科技和联想系的关系比较长，最早可以追溯到2011年联想之星的投资，近年来多次冲击上市失败，创始人印奇去年去千里科技当董事长，有市场消息指出其可能正在进行业务重组，以旷视的业务发展情况和当前面临的AI市场激烈的竞争环境，确实可能导致估值的大幅下调，进而影响到联控当期的产业孵化与投资板块的业绩。 此外，如果看资本市场的表现，今年上半年的热点主要在港股，恒生指数上涨了20%，A股上半年基本持平，爆发主要开始于7月，因此二级市场的上升在联控上半年的投资收益中反馈并不明显。

从更宏观的视角来看，理解当前创投行业的环境目前到底处于什么阶段，可能更有利于理性分析联想控股的创投业务，而不被短期因素干扰。这个角度上，7月初投资界办的《第十九届中国基金合伙人大会》汇聚了行业顶尖的投资人和LP，提供了很好的信息，根据大会的新闻，顶尖基金管理人普遍认为当前市场有一定程度的回暖，但是是否出现了行业性的拐点，意见并不统一，也一致认为当前行业存在“募资难、投资难、退出难、处处难”问题。不少人认为从中可以看到端倪——目前的一级市场并未如二级市场一样的火热。数据上也有验证，根据清科的上半年统计，全市场来看，募资端出现回暖主要是地方的中小型基金推动，大型基金的募资在下降，投资企业的数量在企稳回升但总额基本持平，当前市场IPO的数量仍未恢复，退出端的数量也有较大幅度下降，因此从投资机构的观点和行业数据理性来看，一级市场目前处于筑底回升的早期，业绩恢复还需要时间，滞后于二级市场。但也正因为这种滞后性，所以才给予了市场差异化的投资机会，否则跟随二级市场的同涨同跌，不如直接去买ETF或者大金融来的直接。

3、AI+具身智能+医药医疗，短期催化剂强

联想控股深耕AI领域20多年，已经形成了超过270家的AI企业投资版图，实现了AI“基础层-技术层-模型层-平台层-应用层”的全栈布局，是目前在AI投资领域体系最完整、企业数目最多、持续时间最长的投资机构，可以说已经在AI领域建立起了先发优势和生态优势

国务院刚刚发布了《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，联想控股在六大领域全部都有示范案例，资本市场几乎没有其他企业满足，可谓是最标准的“人工智能+”概念股

联想控股在具身智能领域的布局非常前瞻，投资了40家企业，是目前投资企业数量最多，门类最齐全的投资机构。而且对于具身智能行业，联控不仅止于投资布局，而是全面赋能，包括自身推出的晨星六足机器人，也包括为机器人公司量产提供制造服务，大幅降低量产成本。这一切都表明联想控股在具身智能领域绝不仅仅只是投资布局，而是做好了随时杀入的准备。

联想控股除了在AI领域有全面且体系化的布局以外，在医药医疗的前沿领域，也深耕了超过20年，并参与打造了一批上市的明星企业，包括石药、药明康德、药明生物等等。这次业绩发布，联想控股也展示他们的医药医疗领域的投资图谱，目前在管的医药医疗类被投企业超110家，其中生物医药26家，医疗器械16家，智慧医疗超70家，包含脑机接口、基因编辑、细胞疗法、手术机器人、AI辅助诊断等众多前沿领域，可以说是尚未被发掘的医药医疗的隐形概念股。

4、潜在的战略布局调整预期

上半年公司减持了联泓新科，部分退出了君创租赁，通过分红和退出实现了现金回流35亿元。此外，上半年佳沃食品也完成了业务重组，亏损业务剥离出上市主体，上市公司有待价而沽的空间。7月初，联想控股公告减持拉卡拉的计划，正好处于高位，时机很好。此前，还有境外新闻传出联想控股计划出售卢森堡国际银行，如果是真的，那联想控股就正在谋划一系列大动作，公司的全面战略转型很有可能会浮出水面，全面拥抱AI或者具身智能等业务，届时将有望迎来价值重估。

联想控股目前的PB估值0.5倍附近，尽管较底部已经有一定涨幅，但是依然处于绝对估值较低的区间。相对来说，如果横向比较全球同类的AI概念股、具身智能概念股、医药医疗概念股，联想控股的估值也处在显著的偏低分位。过往因为市场、业绩、业务多元折价等问题，估值受到显著压制。而目前处于牛市环境，加上联想控股业绩处于上升轨道，有估值提升的基础。AI、具身智能、医药医疗的利好正在逐渐显现，有催化剂，多元化折价也有可能因为资产出售而出现明显改变，届时联想控股的估值逻辑有望发生系统性重构。如果盈利回升趋势延续，估值向历史常态区间(PB为1倍）靠拢不是小概率事件。