转债 | 正股维持强势，估值便不是问题

来源：郁言债市

摘 要

行情回顾：各价位中枢均来到历史高位

8月18-22日，类权益市场继续走强。分行业来看，科技转债表现出色。转债估值方面，各价位估值均显著拉伸。截至8月22日，转债百元溢价率为34.96%，处于2020年以来100%分位数的水平。

策略：估值难言已进入泡沫区间，且摸顶压力小于权益

我们应当如何理解当前转债估值水平？事实上，高估值从来不会单独成为看空因素，只是会对背后的支撑力量提出更高的要求。从现在的情况来看，流动性和纯债收益荒出现根本性变化的概率不大，且美联储降息预期升温，也会打开中国的货币政策空间，相关支撑料将延续。

转债估值的重心依然是权益市场的边际变化。从当前的情况来看，线性外推权益资金会继续流入（如存款搬家）的叙事难以证伪，包括很多固收+资金其实前期仓位也相对保守，出于踏空焦虑也会继续涌入。

同时，参考之前两次转债估值高位回落情况，权益市场其实给转债兑现预留了相对充分的时间，转债摸顶的压力相对较小。从2021-2022年的两个案例可以看出，由正股上涨驱动的高估值，即使已经来到历史高位，也并不构成直接回调的充分条件。甚至权益市场还提前回落，给了转债投资者充分的兑现时间。最值得警惕的是，若权益已经开始阶段性走弱，但转债市场并未随之回调，此时的高估值才真正进入了所谓的“泡沫”区间，估值压缩终会来袭。

转债策略方面，一方面，在FOMO（担心踏空）行情下，资金面成为行情延续or转势的重要抓手，应当持续关注；另一方面，随着转债来到高价区间&正股波动或将放大，叠加中报季来临，我们可以适当收敛业绩不确定性较大的个券敞口，增加安全品种的仓位，并适度挖掘中高价个券的收益不对称性（如强赎预期不高的低估值标的）。

对于常规组合而言，我们更建议顺应当前市场特征，在宏观环境确定性改善之前，延续哑铃配置思路，继续推荐大盘底仓品种，以及适当参与博弈内需政策预期品种。同时，对于能够承担短期波动的组合，建议重点关注前期回调幅度较大的科技成长板块，如AI、机器人以及军工等。此外，关注反内卷带来的结构性行情，在观察到顶层的强制性政策之前，主要把握阶段性交易机会，更大的机会在于明后年供需格局的显著改善。

风险提示：权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。

01

行情回顾：

各价位中枢均来到历史高位

8月18-22日，类权益市场继续走强。截至2025年8月22日，万得全A收盘价为6060.82，较8月15日上涨3.87%；中证转债同期上涨2.83%。从全年维度看，万得全A自2025开年以来上涨20.69%，中证转债则上涨17.89%。

转债行业方面，科技转债表现出色。8月18-22日，转债SW一级行业大多迎来上涨。科技板块转债涨幅靠前，通信、计算机和电子转债分别上涨5.71%、5.00%和4.64%。同时，美容护理、石油石化转债分别上涨7.29%、4.30%和4.00%。而传媒转债下跌0.32%，家电转债上涨0.05%，涨幅并不明显。

8月18日-8月22日，各价位转债估值均显著拉伸。截至8月22日，80元平价对应的估值中枢为55.48%，较8月15日上升1.77个百分点；100元平价对应的估值中枢为34.96%，环比上升2.27个百分点；130元平价对应的估值中枢环比上升2.74个百分点，至16.02%。此外，本次测算结果剔除了纯债溢价率小于-5%的样本，这主要考虑到2024年5月之后市场对信用风险的担忧加重，部分弱资质&低平价的个券估值出现异动，很大程度上影响了模型的拟合效果。

从分位数来看，各价位转债估值均已处于历史高点。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80-100元平价价位对应的转债估值分位数均已位于历史最高点，110-130元平价估值中枢分位数位于95%-100%区间。2020年以来80-110元平价估值中枢分位数均已位于历史最高点，120-130元平价估值中枢分位数位于90%-100%区间。

02

转债策略：估值难言已进入泡沫区间，

且摸顶压力小于权益

经历了数月的行情铺垫，权益&转债指数逐步进入了加速上涨阶段，转债估值也毫无悬念的再创历史新高。那么，我们应当如何理解当前转债估值水平？事实上，高估值从来不会单独成为看空因素，只是会对背后的支撑力量提出更高的要求。从现在的情况来看，流动性和纯债收益荒出现根本性变化的概率不大，且美联储降息预期升温，也会打开中国的货币政策空间，相关支撑料将延续。

那么，转债估值的重心依然是权益市场的边际变化。从当前的情况来看，线性外推权益资金会继续流入（如存款搬家）的叙事难以证伪，包括很多固收+资金其实前期仓位也相对保守，出于踏空焦虑也会继续涌入。从固收+基金募集情况来看，目前改善还不算明显，更多是存量产品得到较为积极的申购，难言情绪已经过热。因此，只要权益市场未出现明显走弱的情形，转债市场估值还是会处于高位震荡的状态。

同时，参考之前两次转债估值高位回落情况，权益市场其实给转债兑现预留了相对充分的时间，转债摸顶的压力相对较小。2021年12月16日权益市场逐步进入转弱区间，但转债市场依然保持相对平稳，直至2022年2月11日之后，股指和转债才一齐下跌。无独有偶，2022年6-7月，股指开始走弱，但转债市场甚至逆势上涨。当然，这主要是由于转债小盘品种居多，小盘股彼时表现仍然强势，只是权重品种已经连续回调。8月18日，转债高估值难以为继，已经开始调整，随后小盘股（新能源为主）也进入调整区间，转债&权益一同进入回调区间。从这两个案例可以看出，由正股上涨驱动的高估值，即使已经来到历史高位，也并不构成直接回调的充分条件。甚至权益市场还提前回落，给了转债投资者充分的兑现时间。

此外，最值得警惕的是，若权益已经开始阶段性走弱，但转债市场并未随之回调，此时的高估值才真正进入了所谓的“泡沫”区间，一旦权益市场展现出难以重回此前高点的信号，绝对收益型资金兑现情绪必然显著升温，且转债价格中位数已经明显超出130元，估值压缩终会来袭。

转债策略方面，一方面，在FOMO行情下，资金面成为行情延续or转势的重要抓手，应当持续关注；另一方面，随着转债来到高价区间&正股波动或将放大，叠加中报季来临，我们可以适当收敛业绩不确定性较大的个券敞口，增加安全品种的仓位，并适度挖掘中高价个券的收益不对称性（如强赎预期不高的低估值标的）。同时，基于转债机构行为特征（仓位相对温和+债市需求充裕），转债依然值得保持做多思维，后续只要正股不出现趋势性走弱，当观察到转债市场因部分机构兑现造成估值波动时，反而是资金配置的机会。

对于常规组合而言，我们更建议顺应当前市场特征，在宏观环境确定性改善之前，延续哑铃配置思路，继续推荐大盘底仓品种（首推银行，如果估值过高，或者强赎/到期，最适合的替代品种是更便宜的银行、其次是公用环保钢铁等行业的大国企），以及适当参与博弈内需政策预期品种（如消费、基建周期链条，板块基础预期较低，部分品种甚至有一定底仓替代潜质，但又是下半年经济核心支撑因素，因此时常会有政策预期），同时，对于能够承担短期波动的组合，建议重点关注前期回调幅度较大的科技成长板块，如AI、机器人以及军工等。此外，关注反内卷带来的结构性行情，在观察到顶层的强制性政策之前，主要把握阶段性交易机会，更大的机会在于明后年供需格局的显著改善。

03

附录：转债延续发行热度

从价格结构来看，全市场转债价格中位数上升至135.12元，140元以上是转债市场分布最多的价位。截至2025年8月22日，全市场转债价格中位数为135.12元，加权平均值为133.96元，算术平均值为153.70元，分别环比上升2.30%、2.71%和2.66%。140元以上转债占比为39.86%，在转债市场中分布最多；其次为120-130元的转债，占比28.38%。

供给方面，8月18日-22日金威转债（12.92亿元）发行。截至8月22日，转债市场2025年累计发行规模329.98亿元，在近年来处于较低水平。待发新券方面，本周无新获批文。

8月18日-22日，转债市场成交热度上升。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由前一周的963.62亿元上升至994.47亿元。从换手率（成交量/债券余额）来看，周内全市场转债日均换手率为9.00%，环比上升0.37个百分点，非炒作券（定义参考下图注释）日均换手率为5.78%，环比上升0.24个百分点。

我们以存量转债作为样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（PE_TTM）。从结果来看，截至2025年8月22日，当前存量转债正股估值均值为37.11，处于2017以来、2020以来、2023以来70.20%、80.00%、100.00%分位数。

风险提示：

全球经济下行超预期。若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。

分析师：田乐蒙

分析师执业编号：S1120524010001

分析师：董远

分析师执业编号：S1120524050003

联系人：黄思源

证券研究报告：《假回落，真加速》

报告发布日期：2025年8月24日