港交所业绩“开挂”，如何看待背后的机遇与隐忧？

文 | 财华社

对比于去年及前年，港股今年的表现好得不像话。

主要得益于特朗普贸易政策令投资者对估值高昂的美股敬而远之，开始逃离美股市场而在新兴市场寻找新机遇的推动，再加上国内存款利率偏低，北水流向港股市场，以把握国家推动内需、刺激经济以及AI发展巨浪对港股上市科技股所带来的红利。

今年以来，港股大盘指数累计升幅在24%以上，显著跑赢美股，市场交投更是倍数增长，2025年上半年，港股证券市场日均成交金额达到2,402亿港元，按年上升1.18倍，期货及期权产品的日均成交合约张数超过170万张，按年上升11%，香港ETF的表现更令人眼前一亮，日均成交金额达338亿港元，同比上升1.84倍。

二级市场的繁荣景象也延伸到一级市场，在港交所（00388.HK）持续优化上市规则的推动下，港股IPO活动明显反弹，今年上半年有44家IPO公司，新股筹资总额达1,094亿港元，按年上升7.16倍；上市后融资也达到1,751亿港元，按年上升2.30倍。

有鉴于此，港交所交出一份创纪录的半年业绩实属情理之中。

港交所半年收入及利润创新高

2025年上半年，港交所收入及其他收益按年增长32.53%，至140.76亿港元，其中主要业务收入按年增长33.68%，至129.54亿港元，反映现货及股票期权市场成交量创新高、存管费用增加以及保证金规模增加令投资收益净额上升。与此同时，港交所的公司资金投资收益也按年增长15.87%，至10.44亿港元。

在整体收入增幅超三成，而运营支出增幅控制在6.41%左右幅度的带动下，港交所的上半年EBITDA为109.39亿港元，按年增长42.79%，EBITDA利润率按年上升6个百分点，至79%。

从上图可以看到，现货交易是港交所主营收入强劲增长的头号功臣，这主要得益于港股交易畅旺。按港交所提供的数据，2025年上半年，股本证券产品日均成交额按年大增1.22倍，至2,228亿港元，这其中南下资金的贡献不容忽视，港股通日均成交额按年大增1.96倍，达到1,110亿港元。股票交易畅旺也带动了权证和ETF等产品的交易急增，期内衍生权证、牛熊证及权证日均成交额也按年增长72%。

今年上半年，内地与香港的联动进一步密切，南向通和北向通的交投均创新高，沪深港通收入及其他收益占比也进一步提升，见下图，2025年上半年，沪深港通收入及其他收益总额按年增长51.21%，至18.13亿港元，增幅远超其整体收入及其他收益总额增幅32.53%，占总收入的比重已从上年同期的11.29%进一步上升至12.88%。

与此同时，A股赴港上市的企业也在增加。根据财华社的统计，截至2025年7月底，已在联交所上市的A股企业不下十家，包括宁德时代（03750.HK）、恒瑞医药（01276.HK）、海天味业（03288.HK）等龙头企业，还有越来越多的A股企业已经官宣甚至递交申请赴港上市，已经递表的A股企业或有40家，已经官宣但未递表的A股企业或不下十家。

此外，不少内地企业也将港股作为首选上市地，例如蜜雪集团（02097.HK）、曹操出行（02643.HK）、绿茶集团（06831.HK）等国内知名企业，都选择赴港上市，而不是在A股或美股上市，而且有不少在美股上市的中概股都有意回流，例如近日有传爱奇艺（IQ.US）或正准备回港第二上市，港股市场中，中资股的占比越来越高。

交易活跃度提升，也增加了资金的聚集，港交所的投资收益也保持增长，扣除退回给参与者的利息后，上半年的投资收益净额为28.75亿港元，按年增长14.0%，占其税前利润的28.3%。

潜在机遇与风险

下半年开始，特朗普的贸易不确定性似有缓和，美联储的下一次降息时间或也在靠近，再加上美国科技巨头最新财季业绩表现理想，美国大盘指数出现反弹，纳斯达克指数和标普500指数再刷新高，英伟达（NVDA.US）的市值也突破四万亿关口，但是在推高“七姐妹”股价的同时，其他股票的涨幅似乎并不大，市场对于美国科技股估值过高存有疑虑，更热衷于新兴市场的股市，中概股和中资股在资金的反复来去下也出现波动。

我们留意到，2025年第2季，港交所的主要业务收入增幅有所放缓，按年增长31.91%，低于第1季的增幅35.60%，其中股本证券产品日均成交额从第1季的2,254亿港元，降至2,203亿港元。

截至2025年6月30日，港交所正在处理中的新股上市申请数目达到207宗，是2024年全年的两倍多，意味着下半年起，新股上市活动将有增无减，再加上上市后再融资活动的加码，这将进一步增加港股市场的投资标的，但与此同时或在短期内摊释个股的成交量。

港交所有三成五的收入及其他收益来自投资，这里边既有其客户保证金的收益，也有港交所自身资金的回报，扣除退回给参与者的利息后，其投资收益净额占了税前利润近三成。下半年起，美联储的降息步伐邻近，由于港元与美元挂钩，香港的息口也会走低，加上近日美元走强，港元承压，其市场利率或也受到影响，这些因素或影响到港交所下半年的投资收益净额，此外，港交所需赎回外部组合以支付购置其总部物业的款项，也会影响到投资收益。

不过，港交所最近在固定收益和大宗商品业务上取得了一些很具意义的成果，包括与金管局迅清结算签署合作备忘录，以及香港的首批LME（伦敦金属交易所）核准仓库设施投入服务，这将有利于推动其固收和大宗商品交易，实现更多元化的发展。

结语

整体来看，港交所上半年取得了相当不错的成绩，这应已反映在其股价中，今年以来，港交所股价累计上涨52.19%，远高于恒生指数的累计涨幅25.45%。展望未来，港股的持续繁荣仍高度依赖内外资金的共同作用。

当前市场的乐观情绪建立在“西金东流”与“北水南下”的逻辑之上。然而，这一逻辑正面临考验：随着特朗普贸易政策不确定性缓和及美联储降息预期升温，部分国际资金可能回流美股；同时，若港股估值优势减弱，内地资金的配置热情也可能放缓。

IPO与再融资活动井喷虽丰富了市场层次，但也可能在短期内分流二级市场资金，对整体成交活跃度构成压力。

此外，港交所自身营收结构中的隐忧也不容忽视。其投资收益净额占税前利润比重较高，易受全球利率环境及汇率波动影响。美联储降息在即，港元利率跟随下行，加之总部物业购置带来的资金赎回需求，都可能对其投资回报率产生拖累。

因此，港交所能否延续高增长，关键在于能否将当下的“流量”转化为长期的“留量”。 这不仅需要港股市场维持吸引力，更取决于其能否通过固收、大宗商品等新业务的多元化突破，打造出更稳健、抗周期的收入结构。投资者在为其创纪录业绩欢呼的同时，也应清醒认识到，眼前的盛景既得益于时代机遇，也正站在新的十字路口。