对于A股游戏行业现状的一些看法

互联网怪盗团特邀嘉宾 摩尔加纳

（注：本文不构成任何投资建议，也不讨论具体的公司表现）

短期来看，游戏行业与经济的相关度不大，尤其在买量盛行的时代。本轮游戏股行情是由基本面和市场选择带来的共振。为什么从2024年开始游戏行业的市场表现迎来了强劲复苏？要知道，今年以来，没有从谷底反弹一半以上的游戏公司是非常罕见的。这固然有大势的因素——市场整体情绪良好的时候，猪都能飞上天；但也有基本面的因素，至少有部分游戏公司的业绩出现了明显的反转。

事实上，整个游戏行业并没有那么好过，甚至连米哈游都面临着自己游戏抢占自己市场以及拳头产品（例如《原神》，这款至今仍有千万DAU的产品）国内流水大幅下滑的压力。游戏行业是典型供给驱动的行业，而且付费会有一定的延续性——比如我自己玩《三国杀》，尽管一天就开1-2局，但大小月卡都氪，而《三国杀》在社交网络上被广泛认为一个早就凉透了的游戏。相信有类似的“小众游戏”（尤其是曾经大众的小众游戏）付费习惯的用户不在少数。这意味着对于“经典”老产品来说，流水大幅下滑的进程可能很快，但是流水的“长尾”可能持续很长时间。

在经历过移动游戏用户大发展、抖音短视频买量爆发、二次元游戏爆发等一系列推动后，产品周期成为最朴素的行业逻辑。具体而言，什么时候有优秀的新产品出现，什么时候行业就会有一波增长。2024年是互联网大厂的产品大年，至少出现了以下令人印象深刻的比较优质的新产品：

• 腾讯的《地下城与勇士》《三角洲行动》；

• 网易的《永劫无间手游》，以及稍早推出但一直在创新高的《蛋仔派对》；

• 米哈游的《绝区零》，按照米哈游自身的标准有点失望，但仍十分强悍；

• 哔哩哔哩的《三国：谋定天下》，等等。

上述“大厂出品新游戏”，构成了2024年游戏行业的“压舱石”。而2025年则是A股游戏公司普遍充当“压舱石”的时间。我们不难列举如下产品：

• 巨人网络的《超自然行动组》（最近1个月基本在畅销榜前20）；

• 吉比特的《问剑长生》和《杖剑传说》（买量力度非常大，前20名左右）；

• 三七互娱的《斗罗大陆：猎魂世界》；

• 完美世界的《诛仙2》（30名左右）。

大规模的买量已经成为游戏公司的标配，尤其是A股上市公司，过去以“精品/长线”为标签的游戏公司，比如完美世界、吉比特，早已纷纷开始大规模买量。至于买量范围，更是远远超过了传统的“字节系”，覆盖了几乎一切大型流量平台（相信你应该没少在微信视频号看到游戏广告）。这种普遍性的买量策略也进一步加大了产品周期对行业的影响力——“好的产品”加上“大规模买量”，杠杆效应非常明显。

然而，买量是把“双刃剑”，它在本质上是短期激发需求，从而增强了行业的波动性。在产品周期内，A股游戏公司无疑会极大力度的进行推广，做大游戏流水，但利润释放往往要慢很多，因为早期利润都被买量成本吃掉了。由此导致了一个财务上的常见现象：在新品上市之后，收入增长和利润增长往往相差一个季度甚至更长。

我们还需要强调一点：今年的“压舱石”产品，与2024年不在同一个量级。不要说跟《DNF手游》《三角洲行动》这种超级头部产品相比，哪怕与《绝区零》《三谋》相比，在产品生命周期价值上恐怕也无法相提并论。只是在A股上市游戏公司这个小圈子里，它们的意义是明显的。回首过去两年，我们可以认为，绝大多数的上市游戏公司都已经被边缘化了，如今出现的趋势，至少是对上述结论的一个大反转。

2025年下半年，国内游戏仍将面对新产品乏力的格局。下半年市场最期待的游戏就是8月19日上线的腾讯的《无畏契约手游》；它改编自拳头推出的5V5射击游戏，同时也是腾讯旗下收入最高的PC游戏，上线前预约量超过6000万，上线首日的表现也相当亮眼。《无畏契约手游》在长期肯定能取得成功，但是能否在较短时间内取得巨大的商业成功，要打一个问号。毕竟当前的电竞手游市场已经非常拥挤，过去三年腾讯的新老电竞产品收入一直在增长，玩家对一款新产品还有多高的付费意愿，尚不得而知。当然，需要强调的是，从端游的情况看，《无畏契约》成为一个成功的长线IP已成定局。

除此之外，市场上比较有看点的新游，基本就只有星辉的《斗破苍穹：异火降世》等寥寥几部。整体上看，新品乏善可陈。在这种情况下，市场的关注重点恐怕要转移到“业绩兑现”上面。

游戏行业具有比较强的经济韧性，这是由它的“非周期”属性决定的；另外，最近两年的监管环境也明显宽松了。在资本市场中报、三季报普遍不好的情况下，像A股游戏公司这样业绩可能超预期的选择并不多，所以可以认为，现在游戏行业的主线逻辑是业绩兑现。考虑到当前市场情绪比较好，对“业绩兑现”的要求可能不会太苛刻——能做出较强增长就够了，不一定非要大幅超预期（很少有人知道真正的市场预期是什么）。

其实，今年以来游戏公司的强劲表现，与资金属性也有着很强的相关度。过去一年多时间，公募基金对游戏公司的持仓有着非常明显的提升。作为一个整体的传媒行业，2025年第二季度公募持仓占比达到了1.55%，比上个季度提升0.45个百分点，位列全行业增幅的第五位。这意味着公募基金对于包括但不限于游戏公司的传媒公司，总体增持幅度超过了三分之一。在公募基金增持幅度最大的五家传媒公司当中，四家都是游戏公司！

机构投资者的假设是：鉴于买量相关的成本因素，新品上线之后，利润释放往往出现在第二个季度；此时收入可能会边际下滑，但买量投入下降会导致“利润剪刀差”的出现。以前国内游戏上市公司往往是“新品见光死”，上线之前被猛烈炒作，上线之后（不管有没有达到预期）大家就如鸟兽散。现在机构投资者或许会耐心一点，等待新品成熟之后的利润兑现。

然而，从行业整体看，过去几年出现过的“趋势性风口”——移动电竞、抖音买量崛起、云游戏、生成式AI，今年没有再出现。即便资金想寻找新话题，好像也找不到特别好的。话说回来，在今年的市场环境下，想炒作话题的人，为什么要到游戏行业来寻找呢？因此，业绩验证将成为今年下半年的行业主线。至于具体什么公司的业绩会得到验证，则不在本文讨论范围之内，因为我们无意在此讨论具体的游戏公司的价值。