摩根大通-中国房地产：2025年全球中国峰会（小组讨论）

China Property： Global China Summit 2025 Takeaways

中国房地产：2025年全球中国峰会要点

与Hong Qin女士的小组讨论

我们与中国人民大学研究员Hong QIN女士主持了一场小组讨论。她的观点总结如下：

译文：房地产市场仍然是一个重要的经济“稳定器”：在过去的20-30年里，房地产行业一直是一个关键的经济贡献者（现在仍然是），但现在没有利用房地产来推动GDP，而是更多地定位为稳定器。房地产投资在过去几年中出现负增长，高层热衷于“阻止下降”。

分析：非专业的投资者人可能觉得这是段废话，但其实这是一个非常重要的专业判断，重要到什么程度呢？可以重要到专业投资人是否继续选择配置房产的程度，因为这个判断几乎决定了未来房地产市场的长期走势。

首先房地产行业在过去是GDP的推动器，那么房地产行业的扩张自然是受欢迎的，房价长期上涨是地产行业扩张的大前提，那么房价上涨自然也是受欢迎的。而在未来我国经济会切换到以高科技制造业为主的轨道中，房产作为支柱产业和基本需求其重要性还是非常高，但其在经济中的角色会转换为压舱石而非推进器。这个转变也意味着房地产行业的扩张和房价全面上涨已经告一段落，未来高层对房价的态度就是不准跌，但同时也不准涨太快，因为涨太快会吸引本该去科技制造业的资金进入房地产行业。

有了这一个最关键的基本判断后，也就能理解目前止跌回稳的基本方针。当然未来房地产行业也不是就没有投资价值了，结构性的机会还是存在的，只是由之前的闭眼买都能赚的全面行情阶段转为选城市选板块的结构性行情阶段。

未来的房价上涨会更多的作为高科技制造业发展的自然结果来呈现，高线城市高科技制造业布局较多，企业利润丰厚，当地房地产市场（特别是高端产品/豪宅）也就欣欣向荣，当然这是长期观点。

译文：为什么高层没有大力提振房地产行业？高层已经得出结论，“供需动态发生了重大变化”（即住房需求结构性下降）。因此，房地产市场不太可能回到2021年的巅峰。有鉴于此，高层不想意外地制造另一个房地产泡沫，否则可能会对经济造成更大的长期损害。因此，高层想要的只是稳定房地产市场并确保房地产不会成为经济的大拖累。

分析：在2021年的房产泡沫破裂后，高层的结论是房地产供需发生了重大变化，这指的是大体上房子要从数量转向质量，改善需求会是未来房地产市场的主旋律。当然对于人口长期膨胀的高线城市来说，需要同时兼顾数量（保障房和小面积供应）和质量（刚改和高改需求）。

而且值得一提的是，未来的房价的上涨两极分化会是常态，刚需和保障房是不允许涨太多的（保民生和吸引劳动力进入高线城市），而高端商品房则是有能力的就出高价（更加市场化），土地收入将由优质地块的高端商品房提供。

译文：如何定义“止跌回稳”：Qin认为，高层指的是所有关键指标（例如销售、房价、投资、新起点）的改善。一些指标出现了两位数的下降，而且不太可能在一年内恢复为正增长。但是，从高层的角度来看，如果同比下降幅度缩小（例如下降到个位数），就已经被认为实现了“止跌回稳”的目标。至于最终目标，Qin认为高层的首要任务是稳定房价，否则房价将无法以可持续的方式稳定。房价大幅下跌的阶段可能已经过去，尽管目前房价仍将温和下跌。目前，一些细分市场（例如，位于良好位置的豪宅）已经看到房价稳定。然而，大多数其他细分市场仍然看到价格下跌，因为“以价换量”的心态仍然占大多数。

分析：这里定义了止跌回稳的具体标准，小组讨论认为跌幅同比缩小也符合止跌回稳的标准。但我认为就目前的情况而言，房价需要有一定的涨幅才可以说完成了止跌回稳的目标，原因很简单，因为不管刚需还是投资都是买涨不买跌，如果仅仅是跌幅缩小后续购买力可能又转为观望，很难保证能够长期稳住房价，所以实现投资的正收益是很关键的回稳指标。

译文：库存采购（收储）会起作用吗？由于符合标准（即完全完工/位置良好/价格低廉）的库存规模非常小，因此影响可能有限。然而，购买闲置土地可能更具影响力，因为（1）这缓解了地方融资平台/国有企业的流动性压力。（2）这符合最新的市场需求（例如，政府可以回购住宅地块并将其重新划为养老产业园）。截至5月中旬，已有170个城市宣布打算回购闲置土地（4000 亿元）。据她估计，这可能会减少1.3亿平方米总建筑面积的新供应。因此，这可能会将库存月份（基于更广泛的定义）减少2个月（对于14个城市，甚至可能是一年）。目前，土地回购的目标是70%的地方国有企业，13%的中央政府国有企业，17%的民营开发商。目前，国有企业是首要任务，但一旦国有企业拥有的闲置土地大部分被回购，更多的私人开发商可能会受益。

分析：回购土地方面我们在另一篇“摩根大通-中国房地产：闲置土地回购正在加速，这重要吗？”里说的很清楚了，结论就是回购土地对目前的反复干地产市场无法造成影响，但可以影响未来商品房的供应量以减少潜在的去化月数，按照经验去化月数少于12个月的城市新房会开启反弹。

讨论小组认为商品房库存回购的影响很有限，这个问题之前也讲过多次，主要就是开发商和地方政府在价格上谈不拢。现在地方财政也没钱，开发商又不愿意贱卖，所以回购库存商品房的规模一直很小，那么自然对于减少新房供应量上的帮助也比较小。

这里关于商品房回购的难点又有两点补充，就是要求完全完工和位置良好，说实话这不是难为人嘛，如果我是开发商我也不愿意，试想我手里有完工且位置良好的库存商品房我也用不着你来低价收购了，我自己难道卖不掉吗？

译文：政府还可能出台哪些其他政策？大多数政策（例如，降低抵押贷款利率和交易税）已经推出。因此，我们只能预期政府会扩大已经宣布的现有政策。现在的核心问题是对就业和收入缺乏信心，如果不解决这些问题，任何措施都无法真正重振房地产市场。

分析：潜在的政策其实也如小组讨论的那样，无非就是契税再优惠点，房贷利率再降低一点，一线城市限购限售之类的再放开一点，很难搞出新花样来，当然这些优惠措施对于刚需来说还是能实实在在减少购房成本的。

然后就说到了关键问题，目前房地产市场的萎靡主要原因是就业和收入信心缺失。换句话说，不是说价格上再便宜点就能吸引你去买，而是要帮你提高收入来让你有这个信心去贷款去买房。这点几乎此次都要说一下，毕竟这才是问题的关键和关键的问题

译文：三四线城市有希望吗？根本问题是人口外流。短期内，三四线城市可能会继续疲软，但一二线城市仍有可能企稳。也就是说，住宅三四线城市的价格不再大幅下降，因为开发商已经意识到较低的价格可能不再能提高销量。

分析：这也是说了N次的，三四线城市长期经济失速人口外流，即使像小组讨论说的那样新房价格因为开发商不再降价而暂时稳住，但市场化程度更高的二手房还是会长期持续走低。未来无论是刚需还是投资都只会源源不断流向一二线城市。

译文：您对现房销售政策有何看法？这是高层希望推动的方向。然而，现阶段的全面实施可能会遇到很多障碍（地方政府的很多阻力）。因此，实施可能会由地方政府决定。然而，高层还需要考虑资本可能从有新政策的城市流向没有新政策的城市的情况。已竣工单位的合同销售百分比已从2021年的12%上升到2024年的31%。因此，这种转变已经自然而然地发生了。

分析：其实我一致认为现房销售是很难全面铺开的，小组讨论里现房销售比例由2021年的12%上升到2024年的31%，这其实是被动的现房销售，因为期房卖不出去所以拖成了现房，不带标现房销售这种模式可以大规模的铺开，其原因有两点：

第一，现房销售对于融资成本太高了，之前期房销售由于开发商预先从客户处收取了房款，后续的建造基本没有资金压力也不需要支付利息。改成现房销售后开发商需要向银行贷款或者其他手段融资，需要支付大量利息增加建造成本，这样就会抬高房价。

第二，有大量融资资质的开发商基本都是大型开发商，也就是说小型开发商会被清除出局，这样市场上开发商的数量就会大大减少。那么商品房的供应量也会大大减少，供小于求也会造成房价长期被抬高。

之前我看到过相关的测算，如果全部改成现房销售的话，房价会比现在高约30%~50%，当然好处也是显而易见的，可以有效地控制烂尾风险。

译文：与日本相比，中国目前的下行周期如何？它们有一些相似之处：（1） 政府主动打破泡沫。（2）人口老龄化。（3）房价从峰值下跌了30-40%。但是也存在一些差异：（1）当时日本的人均GDP为 US$30K，但现在中国的仍为US$14K。（2）在日本，土地价格跌幅最大，但在中国，土地价格的跌幅比房价的跌幅更大。（3）中国房地产下行周期对消费的影响更大，而日本的房地产下行周期对工业的影响更大。一般来说，中国的许多城市可能会面临长期的下行周期（如日本），但一些一线城市可能很快就会企稳。

分析：关于与日本90年代房产泡沫的相比，我在之前专门有一篇研报论述，具体见《中国房地产2025年展望案例研究“日本90年代房价的短暂反弹”》。结论就是我国目前的房地产市场状况与当年的日本并不具备太多的可比性，可借鉴之处可能仅限于通缩治理经验。

译文：长期和短期展望：从长期来看，新房市场将不可避免地继续萎缩，但二手房市场将回升，就像美国目前只有10%的房屋销售来自于新房一样。到2025年，预计新房销售额和销量都将出现同比温和下降（可能比2024年温和），按半年划分，1H可能优于2H。房价可能仍会下跌，但幅度可能会比以前温和。

分析：新房成交占比将在未来持续下降之前说过很多次了，其实这也暗含了另一个结论，就是未来房产成交会集中在高线城市（占比四分之三）。因为高线城市土地资源日趋紧张导致新房供应减少，未来会以二手房交易为主，而低线城市则不存在土地资源的问题，所以并不存在新房供应量下降这个硬约束。换句话说，未来低线城市要面对的除了房价下跌还有流动性丧失，急着出手的往往要在市价上打很大的折扣才能快速出手。

对于2025年新房销售量和价格的判断，上半年会优于下半年，其实现在上半年已经过去了，现在的情况大家可以自行体会一下，下半年会比比上半年情况更差些，但房价的跌幅会比2024年温和。