芦哲：过于乐观的降息预期——2025年7月美国CPI数据点评

芦哲、 张佳炜 （芦哲系东吴证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

核心观点

核心观点：美国7月CPI环比+0.2%，核心环比+0.32%，均符合预期，核心CPI环比终结连续5个月的不及预期。同比口径的预期差（CPI同比预期+2.8%，实际+2.7%；核心CPI同比预期+3.0%，实际+3.06%）主要来自季调与四舍五入等技术问题。从通胀结构来看，二手车价格的如期反弹、关税对家具&机动车零部件等的价格冲击，以及高波动的机票大涨、酒店价格跌幅收窄等均对本月通胀反弹有所贡献。这也意味着，关税对商品通胀的传导仍在进行，同时服务通胀保持黏性，下行仍有阻力。 CPI数据公布后市场交易“通胀温和→降息预期升温→增长预期改善”的叙事逻辑，美股、长债利率上涨、黄金下跌。向前看，当前市场计价的全年2.4次/61bps的降息预期至少存在11bps回调空间，对年内过于乐观的降息预期意味着未来美元指数与短债利率存在上行风险。

美国7月CPI：环比与核心环比均符合预期。美国7月CPI环比+0.2%，核心环比+0.32%，均符合预期，核心CPI环比终结连续5个月的不及预期。同比口径的预期差（CPI同比预期+2.8%，实际+2.7%；核心CPI同比预期+3.0%，实际+3.06%）主要来自季调与四舍五入等技术问题。综合看，更重要的环比口径数据显示这是一份符合预期的通胀数据。

通胀结构：关税对商品通胀的传导仍在进行，服务通胀黏性依旧。从结构上看，①核心商品方面，本月核心商品CPI环比由+0.20%略微提升至+0.21%，其中与关税高度相关的家具、服装、休闲商品环比增速均出现不同程度的回落，而交运商品本月环比由-0.38%提升至+0.22%，新车、二手车价格均有反弹。②居住通胀方面，本月居住服务环比由+0.18%抬升至+0.23%，自住房折算OER与租金RPR环比增速分别为+0.28%、+0.26%，回到疫情前中枢水平，但基数效应的影响下，两者同比增速仍处于回落过程中。③工资通胀方面，超核心CPI环比由+0.21%大幅反弹至+0.48%，其中医疗保险（拉动+0.197%）和交通运输（拉动+0.182%）是最大的边际贡献项目。整体来看，二手车价格的如期反弹、关税对家具&机动车零部件等的价格冲击，以及高波动的机票大涨、酒店价格跌幅收窄等均对本月通胀反弹有所贡献。这也意味着，关税对商品通胀的传导仍在进行，同时服务通胀保持黏性，下行仍有阻力。

市场反应：降息预期升温，增长预期改善。7月CPI数据发布后，降息预期升温带动2年美债利率下行至3.72%，同时强化增长预期，带动10年美债利率一度上行至4.31%，10年实际利率预期一度上行至1.93%。同时，降息预期升温导致美元指数跌破98，增长预期强化导致黄金下跌，美股和白银上涨。与7月非农公布后的“就业数据太差→降息预期升温”交易不同，CPI公布后市场交易“通胀温和→降息预期升温→增长预期改善”，虽然都让美元指数与短债利率下行，但前者是因为风险偏好恶化，后者是来自风险偏好改善，因此后者带来美股、长债利率上涨、黄金下跌。

交易策略：当前降息预期过于乐观，美元指数与短债利率存在上行风险。当前市场预期全年降息已有2.4次/61bps。我们预期全年降息的乐观情景是2次（9、12月），悲观情景是1次（10月）。因此，当前市场计价的61bps降息预期至少存在11bps回调空间。对年内过于乐观的降息预期意味着美元指数与短债利率存在上行风险。未来1个月黄金若要上涨，反而可能来自“通胀超预期/通胀缺口仍然大→降息预期延后→经济压力增大→增长预期下修”。另外，鉴于非农难以预测的修正和CPI越来越少的调查数据，下个月的非农和CPI数据质量或仍然较差，这也很难给短期公布的数据一个准确判断。因此，当前市场交易更重要的是把握长期脉络，例如虽迟但至的美联储降息，难以根本逆转的央行购金等。

风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。

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