马可波罗：起个大早，赶了晚集

文/十一弟

今年，国内家居建材行业，相当惨烈。

尤其是带头大哥们，没有我活，只有你死。

两个月前，红星美凯龙创始人车建兴，被立案调查，并实施留置措施。

今年七月份，成都富森美家居的老板——刘兵，也遭到当地监察部门留置，失去了自由。

同一时间，广东知名整装企业——靓家居，由于资金链断裂，停业关门。

停业的两天前，它的老板——曾育周不幸坠亡，留下了一堆债务和未完工的装修合同。

年初，在一场公开活动上，居然之家的老板汪林朋，还对着同行喊话——

“让那些对未来市场没有信心的去死吧，让那些躺平的去死吧，让敢于拼搏、勇于拥抱居然智家的人，活得更好！”

动不动就开口生、闭口死，家居建材行业的老板们，野蛮生长，百无禁忌。

也许，彼时的汪林朋，还觉得他和他的居然之家，是能活下来的那一批人。

两个月后，汪林朋被武汉监察部门采取留置措施，并立案调查。

这个月，武汉监察部门对汪林朋解除了留置，变更为责令候查。

重获自由四天后，汪林朋选择从北京朝阳区的家中一跃而下，跳楼身亡。

在他身后，是一家市值百亿的上市企业，以及一个摇摇欲坠的家居建材行业。

当房地产的多米诺骨牌推倒以后，在上游的家居建材行业，注定要跟着一起倾覆。

这几年，面对行业日渐式微，车建兴、汪林朋等家居大佬，也在积极地适应、调整与变革。

他们喊口号，表决心，摆出一副战斗到底的架势。

但当行业雪崩开始，从山顶滚滚而下，山底下的人再怎么调整应对姿势，都逃不掉被活埋的结局。

毕竟，绝大多数的行业企业，都在靠天吃饭。

五年前，居然之家借壳上市时，一度突破了600亿市值。

如今，它的市值，已经跌到不足200亿，蒸发掉了三分之二。

红星美凯龙、富森美、靓家居、居然之家，都是国内家居建材行业数一数二的带头大哥。

可当房地产垮塌之后，这些行业老大们，竟落得如此惨烈的下场。

01

有人辞官归故里，有人星夜赶科场。

年初，国内规模最大的瓷砖巨头——马可波罗，大费周章地折腾了三年之后，终于拿到了A股上市的一纸批文。

人心中的成见是一座大山——

哪怕家居建材行业已经如此惨烈，但马可波罗还是硬着头皮，冲刺上市。

从拿到上市批文到现在，马可波罗拖沓了整整半年时间，最近才开始注册发行。

今年的A股，似乎迎来了一波小牛市，涨势喜人。

马可波罗翘首观望了大半年，必须抓住窗口期，搭上这波小牛市的顺风车——

在资本市场上搏一搏估值，把股票卖个好价钱。

启动注册发行程序以后，距离A股上市，只差临门一脚。

只不过，马可波罗的上市时间，来得太迟，它早已错过了行业的高峰期。

今天的太阳，晒不到明天的衣服，时间决定一切。

上市从来不是问题，最后能拿到多大估值，才是最重要的。

去年，马可波罗的营业收入超过73亿，到手净利润逾13亿。

在国内瓷砖市场，马可波罗的市场份额大约3%。

看似不高，但没有任何一家瓷砖企业，比它的营收规模更大。

不过，还没登陆A股市场，马可波罗的财务业绩，就开始尽显疲软了——

去年，马可波罗的营业收入73亿，比2023年的89亿，减少了18%。

它的净利润，也下跌了2%。

今年，马可波罗的经营业绩，颓势不止——

上半年，它的营业收入32亿，减少了12%；

净利润6.5亿，继续下跌了8%。

瓷砖行业的大宗需求，来自房地产。

楼市萎靡不振，除非思维和格局打开，给长城贴一圈瓷砖。

否则，很难看到国内瓷砖市场会有大的起色。

虽然瓷砖消费会一直存在，但没了增量市场，马可波罗就讲不出一个性感丰满的资本故事了。

最初向监管部门递交上市申请时，马可波罗原本打算发行10%的股票，募集40亿资金。

这样一来，它的上市估值，就站上了400亿。

理想很丰满，但现实更骨感——

目前，国内瓷砖建材行业产能过剩。

它能维持现在的营收规模和市场份额，还是靠打价格战。

最近几年，马可波罗瓷砖的销售单价，一路走低，越卖越便宜。

这次上市，从资本市场上募集40亿资金，并非扩充产能。

而是将其主要用于现有工厂瓷砖生产线的绿色、智能化升级改造。

一个传统没落的夕阳行业，没有增量市场的想象空间，资本市场肯定不愿意给出高估值。

马可波罗只能放低上市预期——

还是发行10%的股票，但它的筹资规模，从最初的40亿，一路调低到了现在的23.7亿。

这意味着，它寻求的上市估值打折以后，仍然高达237亿。

跟A股上市的同行业企业相比，马可波罗想要的估值水平，还是虚高了。

国内规模第二大的瓷砖企业，是A股上市的东鹏控股。

去年，东鹏控股营业收入将近65亿。

马可波罗的营收规模，相当于东鹏控股的1.1倍。

目前，东鹏控股的A股市值大约70亿，马可波罗寻求的237亿估值，是其三四倍之高。

还可以与国内规模第三大的瓷砖企业——蒙娜丽莎，作个对比。

蒙娜丽莎也在A股上市，目前市值37亿左右。

去年，蒙娜丽莎的营业收入46亿。

相比之下，马可波罗的营收规模，是蒙娜丽莎的1.6倍。

而马可波罗寻求的237亿估值，是蒙娜丽莎市值的六七倍之多。

国内规模最大的瓷砖巨头，想要237亿的上市估值，去年到手净利润13亿，对应市盈率18倍以上。

现在的A股市场上，宁德时代的市盈率23倍，比亚迪的市盈率22倍，茅台的市盈率20倍。

马可波罗想要的，是跟宁德时代、比亚迪、茅台的市盈率，站在同一个档次。

国内瓷砖行业的老二、老三，市值已经打到底了。

尽管顶着行业老大的光环，但马可波罗的营收规模，不过是东鹏控股、蒙娜丽莎的一两倍。

它凭什么敢狮子大开口，还没上市，就想要三四倍、乃至六七倍的估值。

02

从四年前开始，国内房地产行业就走了下坡路。

它对马可波罗的影响，仍未消退。

一直到2023年，早已爆雷的恒大，依然是马可波罗的第二大客户，销售额将近4亿。

去年，马可波罗的前五大客户，有两家开发商——中海地产、保利地产。

到去年，马可波罗名下有将近23亿应收账款，占到全年营收的三成以上。

它计提了逾10亿坏账，计提比例超过46%。

这些计提坏账的应收账款，主要来自地产客户——

融创、绿地、时代、阳光城、卓越、世茂、蓝光发展、雅居乐、金科等。

它们欠付马可波罗的货款，少则几千万，多则上亿。

由于根本没钱支付，只能计提坏账。

这些开发商违约爆雷，让马可波罗损惨重——

十一弟算了下，过去四年间，马可波罗已经白白丢掉了将近18亿利润。

仅在去年，它名下的应收账款，又计提了逾1亿坏账损失；卖给开发商的瓷砖，也计提了逾1亿存货减值损失。

为了上市，马可波罗递交的这张财务报表，光鲜靓丽。

不过，它是靠与老板黄建平打配合，资产腾挪以后，精心包装出来的。

上市之前，马可波罗与老板黄建平进行了一系列交易——

黄建平将其名下持有的相关企业股权，出售给了马可波罗。

十一弟算了下，马可波罗向黄建平支付的收购对价，超过11亿。

与此同时，马可波罗还进行了两次突击分红，向股东们分配了逾8亿现金。

作为老板，黄建平持有马可波罗42%的股权。

按此计算，两次突击分红，黄建平又从马可波罗拿走了逾3亿现金。

上市前的一系列收购交易，再加上两次突击分红，黄建平从马可波罗掏走了14亿以上的现金。

2021年，楼市下行，开发商大批爆雷。

恒大、融创、金科、阳光城等，一直是马可波罗的大客户——

年景好的时候，它们帮马可波罗做大规模、滚大营收。

爆雷以后，它们给马可波罗带来的坏账，恶化了财务报表，损失惨重。

于是，马可波罗将其名下6.7亿应收款项，原价转让给了老板黄建平控制的另一家企业——唯美装饰。

这6.7亿应收款项，若是继续趴在马可波罗的财务报表上，需要计提6.4亿坏账。

2022年，马可波罗又向黄建平控制的关联企业，原价转让了1.5亿应收款项。

而这些应收款项，预计也会产生4000万坏账。

两次转出的超过8亿的应收款项，全部来自开发商，其中就包括恒大欠付的逾5亿货款。

这8亿应收款项，若没有按照原价转让给老板黄建平的话，会让马可波罗损失掉将近7亿利润。

结果，与老板黄建平之间一通来回腾挪转让，恒大欠下的逾5亿货款，就从马可波罗的财务报表上抹掉了。

上市之前，老板黄建平帮忙打配合，左手倒右手，你来我往、东拆西借，忙得不亦乐乎。

一顿骚操作之后，在A股递交上市申请时，马可波罗包装出了一份光鲜靓丽的财务报表——

通过资产收购、突击分红的方式，老板黄建平把其名下一批关联企业，装进了马可波罗，并从马可波罗掏走了逾14亿现金；

为了美化报表，马可波罗又把对恒大、融创等开发商的逾8亿应收款项，原价转让给了老板黄建平，减少了将近7亿的坏账损失。

左手倒右手，一进一出，老板黄建平白白拿走几个亿现金。

而马可波罗，不仅处置掉了开发商带来的坏账，还增厚了财务报表上的利润。

它用与老板进行的十几亿的关联交易，许下了几百亿上市估值的宏愿。

不过，这是一份为了上市、包装美化后的财务报表，它只是看上去很精致。

资本市场短期是一个投票器，长期则是一个称重机。

等到退潮的时候，总能看到谁在裸泳。

哪怕它包装得再好看，也抵不过房地产和家居建材行业的诸神黄昏。

在马可波罗身后，是行业大面积垮塌后的万丈深渊——

没人知道它到底有多深，究竟会吃进去多少人。

现在，马可波罗身上仅剩的唯一光环，是国内瓷砖行业的带头大哥。

过去二十年来，它拼命卷大规模，却踏空了时间点。

这真的是赢了一晚上，输在了天亮，一手好牌，最后打了个稀烂。

雷布斯有一句名言，“站在风口上，猪都能飞起来。”

毕竟是靠天吃饭的行业，没了风口，恐怕想要活下来，都很费劲了。

在A股市场上，马可波罗已经讲不出一个丰满性感的资本故事了——

它起个大早，却赶了晚集。