王宇：在不确定环境中以适度宽松的货币政策应对经济挑战

来源：市场资讯

　　◇ 作者：中国人民银行研究局原副局长、一级巡视员　王宇

　　◇ 本文原载《债券》2025年7月刊

　　摘 要

　　面对复杂多变的内外部经济环境，实施扩大内需战略并实行适度宽松的货币政策具有更重要的现实意义。本文从理论和实践两个角度，阐述货币政策的基本特征，讨论适度宽松的货币政策的主要内容和操作方法，论述2025年以来我国实行适度宽松货币政策取得的成效，并从总量、价格、结构三个方面研究如何实施好适度宽松的货币政策，以期促进我国经济持续回升向好，以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性。

　　关键词

　　适度宽松的货币政策　总需求管理　逆周期调节

　　近年来，世界经济形势更趋复杂，贸易保护主义升温，不确定性加大。世界经济增速明显放缓，国际贸易增幅快速下降，外部冲击增加，外需回落风险上升。我国经济顶住压力平稳前行，展现出强大的生机、活力和韧性。但是，国内需求不足、物价持续低位运行等情况依然严峻。面对复杂多变的内外部经济环境，实施扩大内需战略具有更强的迫切性，实行适度宽松的货币政策也具有更重要的现实意义。

　　国际国内经济形势较为复杂严峻

　　（一）全球经贸增速放缓，外部冲击增大

　　世界经济和国际贸易增速正因政策不确定性上升和贸易壁垒增加而放缓。近日，世界银行将2025年全球经济增长率预期值从2.7%下调至2.3%，将国际贸易增长率预期值从3.4%大幅下调至1.8%。这或将是2008年全球金融危机以来世界经济增速最慢的一年，也是国际贸易增幅最低的一年。国际货币基金组织（IMF）将2025年世界经济增长率预期值从3.3%下调至2.8%。此为2020年疫情发生以来的最低水平，明显低于2000—2019年3.7%的历史平均水平。此外，IMF预测，如果国际贸易转向更高的关税框架，2025年世界增长率或将仅为1.7%。世界贸易组织（WTO）最新预测显示，2025年全球货物贸易同比降幅或将达到0.2%甚至1.5%，并因此将2025年世界经济增长率预测值大幅下调至2.2%。

　　政策不确定性上升和贸易壁垒增加是造成世界经济增速放缓的重要原因。政策和政策预期是投资决策的重要依据，高度不确定的政策环境将增加企业投资风险，降低企业投资意愿，使投资者推迟甚至取消投资计划，从而拖累世界经济增长。关税壁垒的增加加剧了国际贸易的紧张态势，对世界经济增长造成了直接冲击。根据WTO的统计数据，2024年全球货物贸易总额为49.18万亿美元，占世界经济总产出的22.2%。贸易壁垒增加及贸易环境恶化将对世界经济增长前景产生较大负面影响。

　　此外，随着政策不确定性上升和国际贸易环境不断恶化，通胀压力可能再次在世界范围内上升。尤其是最近美国政府向多国加征关税的行为，不仅推高了企业贸易成本，而且增加了各国物价水平的上行风险，迫使美联储和其他经济体的央行不得不在高位按下了降息的暂停键。持续高企的融资成本和生产成本，严重削弱了世界经济增长动能。IMF表示，美国政府的对等关税政策或将实际关税税率推升至一个世纪以来的历史峰值，加剧了国际贸易的紧张局势，阻碍了世界经济的发展进程。IMF警示，未来5年，世界经济可能在低速增长中度过一个较为困难的调整期。

　　改革开放以来，我国经济已经高度融入国际市场。2025年对外贸易依存度达72.4%，2024年货物出口总额占国际市场份额的14.5%。2024年进出口贸易对我国经济增长的贡献率达到30.3%。在此背景下，世界经济增速明显放缓、国际贸易增速快速下行，将对我国经济增长形成一定的外部冲击。根据海关总署最新数据，按美元计价，2025年5月我国出口同比增长4.8%，低于预期6.2%，低于前值8.1%；我国进口同比下降3.4%，低于预期0.31%，低于前值-0.2%。

　　如果全球不确定性因素继续增加、贸易紧张局势进一步加剧，那么2025年下半年全球贸易增速可能进一步下降。受此影响，我国外贸领域或将承压，外需回落的风险可能上升。

　　（二）我国经济总体平稳前行，但内需不足问题依然较为严峻

　　2025年以来，我国各项宏观政策协同发力，国民经济顶住压力平稳前行，经济呈现持续回升向好态势，高质量发展扎实推进。一季度我国国内生产总值（GDP）同比增长5.4%，明显好于预期。国家统计局公布的数据，再次确认了我国经济的积极变化。

　　消费方面，2025年1—5月社会消费品零售总额同比增长5.0%，增速较一季度加快，其中5月增长6.4%，环比加快1.3个百分点。投资方面，1—5月全国固定资产投资增长3.7%。生产方面，1—5月规模以上工业增加值增长6.3%，服务业生产指数增长5.9%。就业方面，1—5月全国城镇调查失业率平均值为5.2%，5月降至5.0%，环比下降0.1个百分点。景气度方面，6月，制造业采购经理指数（PMI）为49.7%，比上月上升0.2个百分点，制造业景气水平继续改善。

　　但是，必须清醒地认识到，目前我国国内需求不足、物价持续低位运行等情况依然较为严峻。国家统计局数据显示，2024年，我国实际GDP增速为5%，名义GDP增速为4.2%。2025年一季度，实际GDP增速为5.4%，名义GDP增速为4.6%，二者差距依然较大。从2023年第二季度到2025年第一季度，代表全面物价水平的GDP平减指数已经连续8个季度为负值。国家统计局数据显示，6月我国居民消费价格指数（CPI）同比上涨0.1%，连续28个月低于1%；6月我国工业生产者出厂价格指数（PPI）同比增速为-3.3%，连续33个月为负值。

　　价格是市场经济的基本信号，物价水平持续低位运行反映了有效需求不足的严峻现实。特别是名义GDP增速与实际GDP增速倒挂的情况，表明总需求不足问题依然突出，供求不平衡问题仍然存在，特别是消费不振的压力依然较大‌。

　　在外部冲击加大，外需回落风险上升的情况下，如果内需进一步下行，不仅会影响全年经济社会发展目标的实现，而且会减弱经济可持续发展的动能。在此关键时刻，实施扩大内需战略具有更强烈的迫切性，实行适度宽松的货币政策具有更重要的现实意义。

　　从理论和实践两个方面，全面认识适度宽松的货币政策

　　（一）货币政策：总需求管理与逆周期调节

　　货币政策是中央银行运用货币政策工具、进行货币政策操作、实现货币政策目标的政策措施总称。作为国家宏观调控体系的重要组成部分，货币政策具有两个重要特点：一是总需求管理；二是逆周期调节。

　　具体来看，一方面，货币政策是总需求管理政策，具有调节总需求的功能。在宏观经济运行中，当供求关系出现失衡的时候，央行运用货币政策工具，调节社会总需求水平，恢复总需求与总供给平衡，实现物价稳定和经济增长的货币政策目标。另一方面，货币政策是逆周期政策，具有逆周期调节的作用‌。当国民经济出现周期性波动时，央行将运用货币政策工具进行逆周期操作，熨平经济波动，维护物价稳定和金融稳定。

　　（二）适度宽松的货币政策：理论内涵与政策操作

　　适度宽松的货币政策‌是指央行根据宏观经济和金融市场的变化情况，综合分析和评估国际国内一系列经济金融数据，运用多种货币政策工具进行动态调整，灵活把握政策实施的力度和节奏，实施降低政策利率、降低存款准备金率、增加货币供应量等货币政策操作，以降低实体经济融资成本，减轻企业和居民利息负担，提高社会总需求水平，恢复总供给与总平衡，维护物价稳定，促进经济增长。

　　理论上，央行的货币政策取向或立场可以分为三种——扩张性（宽松性）、中性和紧缩性（限制性）。货币政策作为逆周期调节工具，在经济过热、通货膨胀时期，央行将选择紧缩性（限制性）的货币政策立场，通过提高央行基准利率（加息）等操作，抑制总需求，恢复供求平衡，降低通胀率；在通货紧缩、经济疲软时期，央行将选择扩张性（宽松性）的货币政策立场，通过降低央行基准利率（降息）等操作，提升总需求水平，恢复供求平衡，推动物价上行，促进经济增长。

　　实践中，我国货币政策总基调（货币政策立场）大致分为五种——宽松、适度宽松、稳健（中性）、适度从紧和紧缩。我国政府将根据国际国内经济金融形势变化，调整货币政策总基调。央行将根据国家货币政策总基调的变化执行有关操作。在经济过热、通货膨胀时期，我国会实行紧缩或适度从紧的货币政策，通过提高政策利率（加息）、提高存款准备金率、增加货币供应量等操作，抑制总需求，实现总供给与总需求再平衡，降低通胀率；在经济增速放缓、物价下行时期，我国会实行宽松或适度宽松的货币政策，通过降低政策利率（降息）、降低存款准备金率、减少货币供给量等操作，扩大总需求，实现总供给与总需求再平衡，提升物价水平，促进经济增长。

　　（三）适度宽松的货币政策：历史变迁过程

　　回望历史，相继发生于2007年和2008年的美国次贷危机和全球金融危机显著冲击了世界经济和国际市场，也给我国经济带来了不容忽视的困难。从2008年第三季度起，我国出口下滑，经济增速放缓，就业压力增大。2009年我国‌经济增长从2007年的14.2%下降至6.1%。2009年第一季度全国累计城镇登记失业率上升至4.3%。

　　为应对全球金融危机的冲击，2008年下半年，我国政府开始实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，促进经济快速恢复。从2008年第三季度起到年末，中国人民银行连续5次下调存贷款基准利率，连续4次下调存款准备金率，不断加大金融支持实体经济的力度，推动我国经济快速复苏。2010年我国经济增速达到10.6%，外贸进出口增速达到34.7%。于是，2011年我国货币政策开始从“适度宽松”转向“稳健”，2011年以后“稳健”成为我国货币政策的主基调。

　　进入21世纪20年代，国际国内经济环境又一次发生了重大而深刻的变化。为应对外部冲击和内需不足的双重挑战，我国政府决定再次实行适度宽松的货币政策。2024年12月中央经济工作会议明确提出，实行更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。2025年《政府工作报告》具体部署了实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策的年度计划。2025年4月25日中共中央政治局会议进一步提出，加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。强化底线思维，充分备足预案，扎实做好国内经济工作，坚定不移办好自己的事情，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期。面对日益复杂严峻的国际国内经济形势，我国政府发出了坚定而清晰的政策信号，进一步增强了经济持续回升向好的信心。

　　为贯彻落实中共中央政治局会议精神，5月7日中国人民银行、金融监管总局、中国证监会推出了“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”。其中，中国人民银行出台了被市场称作“十箭齐发”的“三大类十项”具体政策措施，及时回应市场关切、有效引导市场预期，进一步提升金融支持实体经济的强度、适配性和精准性，以更大力度促进消费、扩大内需、稳定预期、激发活力，推动经济高质量可持续发展。

　　实施好适度宽松的货币政策，积极应对国内外经济挑战

　　（一）扩内需、促增长，适度宽松的货币政策取得成效

　　围绕稳就业、稳企业、稳市场、稳预期的目标，2025年以来我国实行适度宽松的货币政策取得成效，货币政策操作的需求管理功能得到充分发挥，逆周期调节效果明显，为促进我国经济高质量发展创造了良好的货币金融环境。

　　一是下调政策利率及结构性货币政策工具利率，有效降低社会综合融资成本。2025年4月企业贷款和个人住房贷款利率分别下降约50个和55个基点，社会融资成本处于历史低位。5月政策利率下调10个基点至1.4%，带动贷款市场报价利率（LPR）同步下行。自5月起所有结构性货币政策工具利率降低25个基点，预计每年可节约银行资金成本约150亿~200亿元。降低个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，其中，首套房5年期以上的利率由2.85%降至2.6%，其他期限的利率同步调整，预计每年将节省居民公积金贷款利息支出超200亿元。

　　二是保持货币信贷合理增长，综合运用存款准备金、公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现等工具，保持流动性充裕。5月新增社融为2.29万亿元，社融存量规模为426万亿元，同比增长8.7%，继续保持较大规模和较快增速。5月末广义货币（M2）余额为326万亿元，同比增长7.9%，增速维持较高水平。5月下调存款准备金率0.5个百分点，向金融市场提供长期流动性约1万亿元，为实体经济发展提供有力支持。阶段性降低汽车金融公司、金融租赁公司的存款准备金率从5%降至0。

　　‌‌三是引导信贷结构调整优化。推动优化科技创新和技术改造再贷款，推出两项资本市场支持工具，落实好各项存续的结构性货币政策工具，创设新的政策工具。实施好普惠小微贷款支持工具，对涉农、小微企业、民营企业提供普惠性、持续性的资金支持。3月末专精特新中小企业贷款增长15.1%，4月末普惠小微贷款同比增长11.9%，两项贷款增速均继续高于全部贷款增速。截至4月末，存续的结构性政策工具共9项，主要聚焦于国民经济重大战略、重点领域和薄弱环节，存量余额约为5.9万亿元。

　　（二）从总量、价格、结构三个方面发力，促进我国经济持续回升向好

　　面对当下复杂严峻的国际国内环境，要继续推动我国经济高质量发展扎实推进，就必须按照中共中央政治局会议战略部署，统筹国内经济工作和国际经贸斗争，坚定不移扩大高水平对外开放。从总量、价格、结构三个方面发力，实施好适度宽松的货币政策，实现我国经济较快增长、行稳致远，以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性。

　　一是在价格方面，健全利率调控框架，畅通货币政策传导机制，优化金融资源配置，提升金融服务实体经济的效率。强化央行政策利率的引导作用，完善市场化利率形成和传导机制。全面降息与结构性降息相结合，通过降低央行政策利率、降低结构性货币政策工具利率，以及降低公积金贷款利率等政策措施，进一步降低实体经济融资成本、减轻企业和居民的利息负担，扩大企业投资和居民消费，提升社会总需求水平，实现物价稳定和经济增长。

　　二是在数量方面，充分发挥数量型货币政策工具的前瞻性特点，加力做好逆周期调节，扩大中长期流动性供给，保持市场流动性充裕。当前我国物价水平总体仍然处在低位，对企业生产经营带来一定压力，对居民就业增收产生一定影响。为此，应将推动物价合理回升放在更加重要的位置上，通过全面与定向降准相结合的方式，降低存款准备金率，完善存款准备金制度，保持流动性充裕，促进社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。

　　三是在结构方面，充分发挥结构性货币政策的灵活性和针对性特点，进一步加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度。通过激励相容机制设计，引导金融机构行为，促进信贷结构不断优化。创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具。坚持聚焦重点、合理适度、有进有退。引导金融机构加力支持科技金融、绿色金融、普惠小微，加力支持扩大消费、稳定外贸。提升金融服务可获得性和便利度。进一步丰富结构性货币政策工具箱，充分发挥其精准滴灌功能，扎实做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融“五篇大文章”。

　　注：

　　1．本文系国家社科基金重点项目《健全宏观调控制度体系研究》（20AZD034）的阶段性成果。

　　参考文献

　　[1] 王宇，李宏瑾．经济转型中的利率市场化改革[M]．北京：商务印书馆，2019．

　　[2] 王宇，马明，李荣．银行流动性创造与金融危机预测[M]．北京：商务印书馆，2019．

　　[3] 王宇，王文玉．风险、不确定性和利润[M]．北京：中国人民大学出版社，2006．