主动权益重返黄金时代——负债驱动资金之一

引言

2025年是机构负债端变化驱动的增量资金入市行情，预计将带来3万亿增量资金。目前资金面的逻辑仅仅演进到机构驱动、险资先行，赚钱效应带来的资金共振才刚刚开始。下半年A股的上行趋势仍将延续。

本轮行情始于机构增量资金入市，基于选股能力创造的Alpha是主动权益产品脱颖而出的关键。主动权益（股票基金、固收+基金）将在本轮行情中迎来新一轮发展的黄金时代。本篇报告亦尝试探讨不同市场环境下，何种产品更受青睐。

核心观点

上一篇报告《》中我们分析了2014年至今的每一轮行情都是资金驱动，每轮资金驱动的起点和终点都来自同一主体，2014-2015年是散户牛+杠杆牛，2019-2021年是公募牛，而2025年是机构牛。

不同资金驱动主体带来的牛市的市场微观结构有较大差异：A股随之经历了三个时期：个股时代（2014-2015年）、抱团时代（2019-2021年）到主动管理时代(2025年)：

1）2014-2015年：散户牛+杠杆牛—个股时代：全A个股涨幅中位数及指数涨幅均大幅高于主动权益基金收益率，公募定价权相对较弱；

2）2019-2021年：公募牛—抱团时代：主动权益基金相对收益明显，公募极致抱团并形成极强的定价权，主动权益跑赢指数，非公募重仓股表现最弱；

3）2025年：机构牛—主动管理时代：机构配置力量推动之下，主动权益基金开始崭露头角，主动权益基金的收益率中位数与个股中位数相当、并开始重新跑赢指数。

2025年是主动权益重新崛起的黄金时代。在2019-2021年公募牛时期，重仓股曾大幅跑赢指数，公募新发创下历史新高。而后，市场经历了抱团股溃散、主动权益连续三年跑输指数，当下筹码已经充分打散，我们观察到几个变化：

第一、2025年以来，公募重仓股并未获得显著超额，抱团时代已经成为历史。2015年、2020年主基金前5大重仓股平均超额收益分别为75%、84%，但今年以来（截至2025/7/24）机构前5大重仓股仅获3%超额；

第二、基金持有A股的市值占比与基金持仓集中度两个指标均大幅回落，已处于过去5年的低位。

第三、公募基金重仓股由大市值向中小市值转移。公募持股中300亿以下公司占比提升明显，由20Q4的8%提升至25Q2的14%。

本轮资金驱动的另一大背景是股债比价达到历史极值。机构、居民的负债端驱动资产端配置向权益资产转移。基于预期收益率的要求推动风险偏好系统性抬升，股、债资产为替代关系而非互补关系。年初至今，长债基金甚至跑输货币基金。固收+基金的规模出现了大幅扩张，指向类权益资产配置需求旺盛。

何种产品更受青睐？——高波产品胜出。我们以固收+产品为例，对17年至今的几轮的牛熊转换进行回测，发现：一、产品最大回撤与业绩相关，牛市时高波产品业绩领先，熊市时低波产品业绩领先；二、统计获得净申购的产品分布，风险偏好回升的背景下，资金对波动性会脱敏，牛市时基金流向绩优高波产品，熊市时资金偏向选择低波且绩优的产品。

今年来看，资金还在由熊市思维向牛市思维适应转变的阶段，或与19年类似。我们认为在本轮增量资金搭台，股债比价、盈利磨底等积极因素共振的牛市环境下，中高波产品将有较大可能获得增量资金青睐。

报告正文

一、三轮资金驱动市场复盘：个股时代、抱团时代和主动管理时代

◾三轮不同类型资金驱动行情造就不同结构的市场。2014年至今，A股经历三轮资金驱动牛市，分别为2014-2015年、2019-2021年、2025年。每轮资金驱动的A股市场结构特征均很明显：

（1）在2014-2015年，由散户+杠杆驱动的牛市中，个股和指数表现相对占优，主动权益基金边际定价权相对较弱。

（2）在2019-2020年，波澜壮阔的公募牛，主动权益基金相对收益明显，公募极致抱团并形成极强的定价权，主动权益跑赢指数，非公募重仓股表现最弱。

（3）去年9月24日以来，本轮牛市行情的前序阶段指数、个股涨幅领先，2025年则是牛市的真正启动阶段，机构配置力量推动之下，主动权益基金开始崭露头角，主动权益基金的收益率中位数与个股中位数相当、并跑赢了指数。

◾2014-2015年是杠杆资金驱动牛市的个股时代。彼时资本市场发生较大变化，政策鼓励资本市场发展，IPO重启、沪港通正式发布，降息降准密集落地释放流动性。杠杆资金与散户入场带动市场换手率和两融占比大幅增加，2015年万得全A换手率最高达3.54%，超过19-21年换手率高点，两融余额占比在15年高点时为现在的2.4倍（2025/7/25）。14、15年个股收益率中位数分别达37.53%和64.09%，超过主动权益基金如偏股混合基金的收益率中位数（24.9%、47.5%）。

◾2019-2020年为公募抱团、基金新发与定价能力提升之间的正反馈时代。彼时以茅指数、宁组合为代表的核心资产与新能源、代际切换的产业趋势相契合，贵州茅台、宁德时代等核心标的作为基金重仓股获得市场一致共识，公募重仓股获得超额收益。

同时公募基金产品迎来发行高峰，2020年7月单月新发产品194只，发行份额高达7972亿份，增量资金继续流入、推高抱团股行情，机构定价能力提升，进一步推高公募基金收益，带动基金发行份额和存量规模提升。2019年、2020年主动权益基金超额收益显著。例如，偏股混合类基金在2019年、2020年的收益率相对于市场个股中位数分别获得28%、54%的超额收益。

二、主动管理的崛起：重仓抱团难以形成超额，选股能力创造Alpha

本轮行情与过去两轮行情的不同之处在于公募经历了跑输个股、基于重仓股大幅跑赢指数、抱团股溃散跑输指数之后，在本轮行情中，公募主动管理能力发挥了更大的作用，具体线索如下：

（1）基金重仓股在本轮行情中并未获得明显超额。过去两轮资金牛市下，2015年、2020年主动基金前5大重仓股平均超额收益分别在75%、84%，但今年以来（截至2025/7/24）机构前5大重仓股仅获3%超额，公募基金难以再通过重仓股获得超额收益，抱团的时代可能已经成为历史。

（2）基金持股占比与集中度位于近5年低位。随着21年机构抱团的溃散，基金持股市值占比逐年下降，由21年14%占比下降至25Q1的7%-8%。持仓集中度也在下行，CR100由20年74%下降到25Q2的52.9%，CR50由58.9%下降到40%。在机构定价的边际下行的阶段，反而给主动管理能力强的公募产品带来Alpha的机会。

（3）基金重仓公司向中小市值企业转移。从市值角度来看，本轮基金重仓股较上一轮19-20年基金重仓股市值有明显不同，主要为由大市值重仓向中小市值转移。虽然整体仍以大市值为主，但2000以上大市值公司以及1000-2000亿、500-1000亿中型市值公司占比均下行，2000亿以上大市值占比下降了7%、下降至48%，而这部分资金转向配置500亿以下中小市值公司，其中300亿以下公司占比提升明显，由20Q4的8%提升至14%。

中小盘股配置价值提升，但个股之间表现方差较大。近年来中小市值企业来配置价值逐渐提升，盈利能力、经营能力改善，但不能否认的是，中小市值企业整体实力弱于大市值企业，个股之间方差较大，对于基金经理的选股能力提出更高要求。

正是如此，本轮主动权益基金并未跑输大盘，甚至预计获取Alpha收益将主要来自于主动选股能力。

三、三大因素共振，推动A股底部中枢系统抬升

展望后市，本轮在资金驱动的牛市将在资金、股债比价优势与盈利预期合力下，形成一致预期，三大因素共振向上，推动A股底部中枢系统抬升。

◾第一，资金方面，2025 年主要类型机构预计带来 3 万亿增量资金入市。其中保险（保险私募子公司）、理财、公募基金、信托分别预计新增入市8162(+1720）亿元、3268-5848亿元、9391亿元、5833亿元。

公募基金视角下，假设 25 年基金资产净值增速为近三年平均值（8.7%），赚钱效应下基金投向股票占比相比 24 年增加 1 个百分点，则 2025 年基金投向权益增量资金约 9000 多亿。

◾第二，股债比价视角下，非银资金偏好权益资产。本轮增量资金主要为居民存款由银行向非银的银行资产负债表缩表、非银扩表的趋势下，市场风险偏好提升，股、债资产为替代系而非互补关系。

在广谱利率趋势性下行的背景下，十年期国债利率维持在2%以下区间，无法满足保险、理财等负债端的收益要求，正如中泰固收团队在《被动债券资管产品的崛起——债券型基金2025Q2季报分析》提到，截至7月22日，货币基金收益甚至超过长债基金。

而今年以来固收+基金季度规模大幅扩张，指向类权益资产配置需求旺盛。截至7月25日，固收+基金规模较年初累计增长2478亿，其中混合一级债基贡献1194亿，混合二级债基贡献1290亿元，偏债混合规模小幅下滑，可转债基金贡献7.6亿元。

◾第三，全A盈利磨底，年初至今的行情非盈利驱动。截至2025Q1，在此之前全部A股（非金融）归母净利增速已连续8个季度负增长，一季度由负转正，同比4.51%，主要增长原因为低基数效应和成本管理，A股盈利企稳回升仍需要内生性因素如产能出清、需求提升等持续改善。总量层面的改变出现的较慢，结构的改善更值得关注，个股/细分行业的选择更加重要。

四、以固收+为例，机构偏好如何？

◾哪种策略更容易获资金青睐？

我们以固收+基金为例，对17年至今的这两轮牛熊转换进行回测，可以发现两个关键结论：其一，产品最大回撤与业绩相关，牛市时高波产品业绩领先，熊市时低波产品业绩领先；其二，资金流向与回撤、业绩相关，牛市时基金流向绩优高波产品，熊市时资金流向绩优低波产品。

在当前市场环境下，资金对净值波动敏感度降低，对回撤的控制或可以相对放松，以获取更大向上弹性。通过2019-2021年，中高波产品获净申购概率更大。

◾策略选择方面，我们统计了业绩排名前20%的所有固收+基金最大回撤并进行分类，在这些绩优产品中，17-18年回撤最小分组的产品占比最高，说明低波产品在熊市绩优的概率更高，而进入19-21年公募抱团牛市下，回撤最大分组的产品数量占比快速提升，并连续三年维持较高比例，说明高波产品在牛市绩优的概率更高，这一规律在本轮24、25年资金驱动牛市下也得以充分体现，今年以来排名前20%的产品中，高波产品数量占比达60%以上。

◾资金流向方面，通过对2019年至今全部固收+基金机构流入份额变化以及净申购情况进行复盘，可以发现，在19-21年牛市中，绩优的中高波产品获净申购概率更大，节奏上19年、20、21机构流入高波产品份额逐年递增，19年低波流入份额更高的原因或为牛熊思维转换的过渡阶段。22-24年牛转熊后，对于绩优产品来说区别不大，但对于排名在40%以下的产品，资金发生转向，有更高可能性流向低波产品中。今年来看，资金还在由熊市思维向牛市思维适应转变的阶段，或与19年类似。

我们认为在本轮增量资金搭台，股债比价、盈利磨底等积极因素共振的牛市环境下，中高波产品将有较大可能获得增量资金青睐。

◾本文所引为报告部分内容，具体完整文字内容和图表请详见报告原文

风险提示

1）数据估算统计偏差；2）市场超预期波动；3）国内外宏观环境变化；4）信息更新不及时等

证券研究报告：基金抛盘，农商加仓——流动性与机构行为跟踪

对外发布时间：2024年7月29日

报告发布机构：中泰证券研究所

参与人员信息：

林莎 | SAC编号：S0740525060004 | 邮箱：linsha@zts.com.cn

金晓溪 | SAC编号：S0740525070004 | 邮箱：jinxx@zts.com.cn

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