赵建：牛市凶猛

赵建系西京研究院院长 、中国首席经济学家论坛成员

前言

近期市场延续牛市，上证突破3500、3600点，港股创四年新高。债基赎回潮推动股牛，技术形态显示债市或转熊。此轮“改革牛”类似2015年，政策宽松与结构性改革推动资产重估。散户追涨致交易拥挤，但需警惕波段操作风险。本文提出“天时（货币宽松）、地利（低估值）、人和（政策友好）”三因子模型支持看多，认为牛市或处上半场，建议保持仓位。市场分歧难免，但增量资金和政策利好将延续行情。

本文逻辑：

市场现状——历史对比——技术面分析——投资策略——三因子模型——未来展望

正 文

最近一周的市场沿着我们的预期继续保持牛市的热度（参阅《牛味十足，无惧波动，继续战略级看多》），甚至是有些超出我们的预期，接连攻破3500、3600的大关。而港股这边表现更加优异，恒生指数创造了两年新高，恒生科技也正如我们上周提示的全面启动（参阅《中美关系继续改善，恒生科技卷土重来》）。牛市的味道越来越浓，“过了3500就会进入逼空行情”。果然，在咄咄逼人的逼空行情下，债基开始大面积赎回，股牛的热情带垮了跷跷板另一端的债市。从技术形态上，债市随时有落入熊市的可能。

中国权益资产重估进入第三阶段：继924“货币牛”、春节“科技牛”之后的“改革牛”。有人说这次牛市有点像2015年，资本市场支持双创的改革和实体经济的结构性供给侧改革。历史虽然不是简单的重复，但节奏是惊人的相似。此外，2015年也是处于阶段性的利率和准备金率的最低点，形成了风险资产大爆发的必要条件。而雅鲁藏布江水电站、中央城市工作会议、提振资本市场的国常会，为“稳住楼市股市”的目标提供了进一步的政策想象空间。而更多的是类似结构性供给侧改革的“反内卷”，实际上演化为一次集体性、行业性的提价。又是“涨价去库存”的味道，引发了一轮大宗原材料的大涨价，激发了人们的“再通胀”交易，带来了周期板块的强劲上涨......

从技术面上，我之前提到“突破3500点就会进入“逼空行情”。果然上证迎来连续多日阳线，赚钱效应下激发了散户的热情，踏空的焦虑让进场交易变得拥挤。大家纷纷赎回债基、理财，买入股票、股基。牛市里散户就是追涨、慕强，对弱势的所谓价值股、低波红利兴趣大减。身边的赚钱效应让人眼红，谈论股票的人越来越多。而从估值端，上半年超预期的GDP增长率5.3%，历史新低的基准利率以及继续降息的预期，正在形成一次久违的“戴维斯双击”——即使实体经济的体感差异巨大，即使房地产市场仍然在加速探底。

对于这次牛市，有先知先觉的，有后知后觉的，认知差形成了收益差。即使先知先觉早加仓的，也不一定比后知后觉的收益高，关键是牛市里能不能守住仓位。“仓位就是生产力”。散户最大的问题就是总想着做波段低买高卖，殊不知这是熊市的操作思路。在中国因为熊长牛短，当牛市来了的时候，散户反而赚不到钱了。所以很多人说“牛市是散户赔钱的原因”。我们做的是投资和宏观交易，不是自以为是的与市场对赌。投资和赌博的本质区别在于风险管理，特别是对重尾风险的管理。但是对于风险管理很多人理解得不够全面。大部分人将二级市场投资的风险理解为追高后套牢，殊不知，踏空也是一种风险，而且在我看来风险更大。

我跟我的小伙伴说，我现在每天的任务就是屏息倾听市场的声音，那来自旷野和草原的野兽的嚎叫，是牛的嚎叫还是熊的嚎叫。去年924前后，完全是不一样的声音，是牛满地和熊出没的分水岭。说得更确切一点，对于资产配置，更需要的是在闻牛熊的味道。市场的律动，不是经济学家的八股文，也不是金融术士的小作文，而是群众运动的荷尔蒙。那十年的时候，有位领导说过：“群众运动疯狂起来，谁也控制不了”。理解不了这一点，理解不了群众运动，理解不了金融群体金融学，就无法真正的理解中国股市的牛熊逻辑。中国的股市更像是一个江湖，是学院经济学无法真正理解的。江湖是一个复杂系统，对于复杂系统，实践是最好的学习。

当去年129政治局会议正式将“稳住楼市股市”作为一项政治任务，国家队就开始进入全力以赴的状态，向市场免费发放了看跌期权，市场有了系统性的护城河。与此同时，货币和周期的力量也同时酝酿，中国的资本市场进入了牛市。我构建的“天时—地利—人和”三因子模型进入全面看多状态，今年六月开始出现爆表的苗头，我们的组合随之也对A和港股进行了全面超配。

“天时”是货币下雨放水，也就是货币周期。美联储与中国央行自去年三季度开始进入宽松共振，长达三年的货币周期背离开始收敛，即美元加息、人民币降息导致的利差倒挂三年多首次边际收窄。利差虽然仍然倒挂，但是边际正在收敛，市场交易的是边际。

“地利”是估值高低，估值洼地会首先储存住货币之水。中国权益被低估了三年多，已经处于历史新低，再加上折现利率中枢也历史新低，经济稍微有些改善，就很容易形成“戴维斯双击”。一个处于估值底部太久的市场很容易出现“压抑-释放”的群体心理特征。今天中国股票的估值不仅仅是修复，而是开始走出向上的行情。

“人和”是政策态度与市场人气。政策的背后是政治，政治的变化早于政策，自去年上半年已经在转向，否则很难有924那样的政策大变局。决策层的态度变了，投资者的心境和热情也慢慢好转、变热，直至充满了动物精神的“荷尔蒙”，也就是我所闻到的牛市的味道。政策大的风向要看两个，对外要看跟欧美的关系，最近与欧美友好的信号非常强烈，可以说最近五年最情深意浓的时候。对内要看对民营企业家，对民生行业的政策友好度。最近医药集采不再刻意要求低价已经非常强烈的显示了这一点，创新药节节创出新高。

“人和”的另一个是投资人的热情，最近一段时间热度非常高。市场一旦过了3500就会全面逼空，然后3600指日可待，甚至没有一个像样的调整。这就是索罗斯的“反身性”。牛市从觉醒到热情高涨，最后到疯狂，再到结束，是一个前期线性慢涨然后指数级加速的过程。今天有点像2015年初，市场还在一半清醒一半醉，大部分人开始躁动，但是仍然有很多人没有上车，还是一个线性慢涨的状态，还有继续上车的机会。但是在加速上涨形成指数级攀升之前，多空还需要不断的较量确认并交换筹码。多头可能为了获利了结变成空头，空头害怕踏空再次加仓变成了多头。这就是市场的辩证法，动态论。

市场的交易量需要政策的鼓励和热点的撩拨，但真正的加速需要增量的资金。这个增量的资金除了险资、基金等大额长线资金，还有原先持币待投的空头变为多头入场，边际上还要看融资盘的杠杆资金。最新的融资余额近两万亿，接近2015年的历史记录，但是要知道现在的市值和交易量也今非昔比。每日融资额占成交量在10%左右，融资使用率仅高于20%，还远没到历史最高水平。除了这些绝对的增量资金，还要看场内的货币流通速度。

牛市还会持续多久呢？或许还只是上半场。“天时”来看，特朗普不断给美联储施加压力降息，中国央行也有降息的动力和意愿，毕竟物价离年初制定的目标“促进物价温和回升”还很远。“地利”来看，虽然有些小盘股被爆炒，但是估值仍然不算太高，银行股牛了这么久，但大多数还是没有浮出pb为1的水面。银行股pb到不了1，在资本市场就失去融资功能，这不符合决策层的本意。“人和”来看，中美、中欧关系大幅改善，决策层全力搞经济的态度非常明确，进一步鼓励资本市场大发展，IPO正常化需要一场大牛市。同时政策越来越友好，市场的人气越来越旺，赚钱效应正在吸引越来越多的增量资金.......

所以，牛市还会继续，甚至可以说中国权益资产重估的第三阶段才刚开始。当然，市场的本质就是分歧和不稳定，有分歧才会有交易，所以波动在所难免。对于投资者来说，如果认可是牛市，还是那句话“仓位就是生产力”。