我怎么选潮玩潜力股丨投资人陈悦天演讲实录

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7月17日，玩世代与国联民生联合主办的「IP与文化消费CEO高峰论坛」在上海召开。峰会上，火凤资本创始合伙人陈悦天带来了《IP产业全球演进及投资机会》主题演讲。

火凤资本创始合伙人陈悦天

陈悦天：今天跟大家聊聊年轻人经济，谷子，潮玩卡牌行业的情况，因为今年上半年不光在国内跑了一圈，主要还去考察了日本，和海外的行业朋友做了一些交流，在这里跟大家做分享。

我做了10多年的投资，一直在早期股权。因为个人爱好的原因，我主要投传媒内容娱乐。之前投的都是由动漫开始延伸出去的动漫ACG、偶像、综艺，后来延伸到大众传媒，电影、电视剧等相关行业。现在火凤资本是我个人的机构。

10 年巨变：后端商业模式建立、文化意识提升、“新钱包”登场

我开始做这个领域早期投资是2014年，第一个项目是杭州的翻翻动漫，我是翻翻动漫的第一个投资人。到现在，这家公司我们投资了11年。

10年之前我认为，文化的人群和用户在扩张。但是10年之后，今天大家看到的情况肯定是，后端的很多商业模式已经成立了。

2018年哔哩哔哩上市的时候，二级市场对它的质疑集中在两点：第一，你的商业模式为什么只建立在游戏上？第二，为什么你的游戏收入主要集中在沸腾的那款游戏上？前者是单一的商业模式，后者是单一的产品提供所有的营收。这在商业经营的评估非常不安全。

当然（哔哩哔哩）公司也对资本市场讲了，后端有很多新模式开发的可能性。发展到今天，有了目前财报披露的四大营收板块。

今年大家探讨的最主要的主题是后端衍生品的相关收入。潮玩、IP、谷子发展的状态是不一样的。在2022年之后，这三个行业在高速爆发，所以这三个行业模式对于前端有IP的公司比较重要。

10年前，那时候元気森林的唐彬森接受采访的时候，记者问他，说气下面为什么用X？他说我们要用相对日式的设计去打消费者日常——这里反映的是，当时中日美三个国家之间的文化影响力所产生的转化力体现。

现在元气森林“气”下面的X就没有了——这反映了中国消费者不吃这一套了。大家没有文化仰视产生的高转化，就没有必要加这个X。

去年在游戏行业的大势，原来大家玩日本、美国、欧洲的3A游戏，去年在中国游戏史上《黑神话悟空》推出之后，3A游戏随着软件能力的提升这个产品带着中国人的故事和中国人文化走出世界。我认为过去的10年，随着国力提升，中国文化的影响力，文化自信意识在逐渐提升。

在人群代际上，我们在2014年、2015年面对资本市场做的教育是：70后占主要地位。后来控制“资源的手”开始转移，消费者口袋里的钱主动向80后阶段转移。但是我最近观察到开始往90后转移了。我前段时间看朋友圈说80后也逐步退场了。

这里有几个驱动力，比如说头部平台，B站，泡泡玛特，卡游，鹰角。

核心关注几个数字预测：

二次元游戏市场。上海的二次元游戏公司，海外和中国营收比例在1：1。以此反推中国二游市场规模水平，我觉得是600亿。

卡牌市场。根据卡游招股书，2024年营收在100亿，市占率70%；公司收入里有80%是批发收入，以五折拿货估算，就是C端卡牌市场的GMV规模，大概250亿。

潮玩市场。就把泡泡玛特的规模加上头部几家公司，差不多300亿。

谷子市场。在全国范围内零售渠道建设的主流品牌，把他们所有的收入拉起来，面对消费者终端市场规模在100亿。

这四个市场加起来是1300亿规模左右。他们分别都是过百亿的市场，理论上这是可投资的市场，一定会诞生上市公司。

美日中IP产业源头与演进路径对比

我最近接触了很多 IP 公司、还有很多商品公司。这些公司的 CEO 不约而同会想到，在产品上 +IP ，或是同时做 IP 联名。

我看到，中国的状态肯定跟日本、美国有类似的地方，但是也略有不同。

美国的IP是通过影视跑出来的，美国的IP传媒消费产业是100年的周期。日本的IP，是通过先是出版社出漫画，后端是电视台、动画公司和漫画公司成立制作委员会，通过动画方式进行全社会影响力扩张来塑造的。那样的产业链从1970年代开始，是50年的历史。

中国的路径是什么样呢？我认为最重要的IP可能出自影视、可能出自动漫。这都是被验证的路径，但最有效的路径是游戏。

二游公司很有影响力。另外《黑神话》爆火带动一批主机游戏公司，大型单机游戏IP也会产生全球范围影响力。

美、日、中，三者路径不同但异曲同工。在中国，前端是网络文学和游戏，接下来再全媒体开发。比如米哈游在《崩坏2》之后，当游戏产品开始IP化，它出了文字小说、广播剧、条漫；后来又找了动画公司为崩坏系列做了PV，在B站上引起了很好的反响。

什么样的IP公司能火？对应财报找到爆款

我的思路是，第一先找平台公司。因为IP产业门类太多了。电影、电视剧、综艺、漫画动漫、游戏都能变成IP。因此首先要找平台公司。

平台公司的排行榜说明一切。把榜单前列的制作公司一家一家聊，先从一个作品开始谈起、产生合作，再长期扩张，做绑定类型的合作。

这是（上图）日本10个门类的30家头部公司。日本公司首先有一个特点——大部分公司不上市。日本大部分公司自己现金流经营的很好，品牌几十年延续下去。

动漫门类，最前面是出版社，所以是从集英社、讲坛社、小学馆开始的；小说的话就是角川；动画门类，比如吉卜力。玩具门类，这边要关注的是三丽鸥，万代和TAKARATOMY，这几家上市公司。

对应你会看到PE，有一些公司增长很好，这是以2024年底的数据来说的，任天堂公司涨了50%。大家看日本股市的话在最近的半年普遍涨了30%，每家公司都在涨。

从任天堂往下看，你会发现日本公司的行业地位很高，但可能是因为在日本市场的原因，所以其实它的市值没有特别特别高。

万代是日本最大的玩具公司，曾经市值层面是亚洲最大的玩具公司。最大的公司是这样的PE倍数，1400亿左右的市值。很难想象别的公司突然比它的市值高很多，如果在收入和利润不如它好的情况下面。

上图是这三家公司一些财务指标比较。

就是我刚刚的话题，这根折线拿左边的市值来看折线最上面是3500，万代的折线的点是万代对应的状态，橘黄色的是2024年的年收入，绿颜色的柱状图是它的利润，大家可以感受一下。这个公司很强，但是资本市场要讨论一下。

两边有什么差别？在中国大公司会说，我的能力很强，我什么东西都能做，广播剧、小说、动漫有自己的动画公司和漫画平台，游戏我是世界最大的游戏公司。他们会讲自己是，平台的、全产业链的、数据驱动决策，这个是典型高效的社会运转采用的方法。

但日本不是这样的。你跟他们接触铺垫关系就一年，你过来拜访我，我过来拜访你，铺垫关系就一年。过程当中非常注重监修，这个过程是很慢的。但是一旦日本企业跟你达成一个合作，或是某个门类的合作，他愿意长期绑定继续往前走。跟日本人做生意就是多花时间泡着，大家建立信任更重要一点。

有一张图投资价值和增长点的矩阵（上图）。从低到高纵轴是风险，中国公司在做三种新的商业模式，从低到高纵轴是风险，横轴是回报，这是风险回报矩阵。从这里看你转的要低风险高回报的商业模式。大家要出去，到海外建立平台。

国内短剧平台在两年时间周期中发展特别快。所以，最好的商业模式是平台商业模式，因为平台商业模式是抽税模式，你从我这边过每个人都要交钱。

比如海外动漫平台、海外网络小说平台、海外游戏平台，这种从风险回报来看是最合理的，回报最大的。

如果要做圈层的IP运营，这就会面临一定风险，回报没有太高。授权中介这个门槛也不是很高，人人都能做。

关注底层技术变革，关注AI、虚拟偶像

媒体行业的底层发展是技术在改变，讲到底是硬件设备在改进：从看电视到看视频网站，包括 P2P 传输技术发展、 4G 网络大规模普及，所以中国手机看视频的体验特别流畅。所有的传媒行业，以及它的衍生行业的底层技术的变化，是促进这个行业新机会诞生的原因。

马斯克在推特上面做了一个虚拟形象，瞬间在推特上有大量的二次创作，很快变成一个IP。所以AI是要积极关注的，对传媒行业本身以及后端诞生的商业模式有巨大的影响。

我们在日本观察到，日本的动漫产业模式由于产能原因，每年诞生的IP和有影响力的IP数量越来越少。

市场真空是谁在填充？是虚拟偶像。一开始是一个形态的虚拟偶像，后来变成组团的虚拟偶像，一个直播间里有四五个虚拟偶像大家一起唱歌跳舞。

我原来觉得这个东西是昙花一现：大家明明可以看到真实的人的形象，为什么有人愿意看虚拟偶像？但是虚拟偶像行业发展到像真人演艺经济一样，办演唱会，粉丝买票进场，氛围和真人演唱会没有差别。

所以，真实和虚拟的边界是非常模糊的。虚拟偶像在日本的商业模式和用户需求已经验证了，在中国未来也会得到比较大的发展。

在演讲之前，我收集了三个问题：

第一个问题是：虽然有了泡泡玛特，卡游和光线这几个公司，但大家对整个IP衍生行业没啥认知和信心，真正理解和认可IP价值以及这些公司未来商业模式变化的人不多，因为资本市场反应好。

我不能瞎说一定有信心。我给大家举例子，首先大家看到IP，它是经年累月长期有品牌效应的东西，而且人群是可以跟着IP一直生长的。

大家如果回想80后看的所谓“三大民工漫”年代，那些IP经营到现在他们是多少年。这些IP虽然每年也做一定的成本投入，做内容制作，但实质上它的商业运营是一直没有断的。哪怕你不做内容这个IP也能卖。所以IP一旦产生品牌效应，它是一个长期经营的基础设施型的东西。

我自己打万智牌打了20多年。万智牌就充分说明了这个问题。哪怕孩之宝这家公司经营业务上面数字不太好，孩之宝有这么多IP还一直亏损，哪怕公司的运营型现金流一直是负的，这家公司的收购价值一直存在。所以IP是夯实底座的东西，所以IP很重要。这是第一。

其次，商业模式已经验证了，包括潮玩、谷子、卡牌，并且日本还有很多先进的商业模式，后面会有更多的商业模式出来。

另外，Z世代是增长引擎，是主要消费人群，但是更要关注00后在关注什么。00后最早的人已经25岁，再过5年他们是社会的中流砥柱。大家一定要关注14-24岁年轻人喜欢的东西，再过5年、10年，我们10年前向后预演的东西会在新的人群当中复现。所以刚刚提到的谷子、游戏、潮玩等是有长期价值的。

第二个问题是：对国内IP衍生品公司能力质疑比较多。不认可我们在IP孵化运营、产品玩法创新和D2C方面的全球竞争优势。

我们拿作品，刚刚列了10个门类拿作品，动画如果不看在腾讯视频上的年番，不看这些东西在B站上我推荐几个作品看一下，只要看过知道中国的动画IP影响力不管是2D还是3D已经是世界级的了，一个是3D里面的《灵笼》，《灵笼》故事很好，制作也没有问题，一定可以引起人情感共鸣诞生粉丝经济的东西。如果你不喜欢看耽美，可以看一下《时光代理人》，《时光代理人》故事性也很好，制作品质也不错，B站2D的作品。

IP孵化运营往后面看看，比如说《非人哉》那时候在一级市场投这些IP，碰到最大的问题是商业模式怎么办。我们当时见了《非人哉》公司，内容做的非常好，美术设计上能够抽出来的元素和点非常多，但是它没有什么收入。现在跟他们聊你就知道它的谷子每年销售的都很好，这家公司纯做谷子，他都不用更新内容，每年做不一样的谷子，就有粉丝不断买它的谷子，它的收入是很好的，现金流很健康。

第二个讲玩法创新突破。讲到底还是那几个产品，二次元游戏，潮玩盲盒。盲盒这个东西你仔细想也不是泡泡发明的，是日本人先做出来的商业模式，泡泡经营的更好了，利用中国各种各样的优势经营的更好了，这里是有突破的，二游也有突破的，抽卡这个商业模式也不是米哈游发明的，是日本人发明的，但是在中国通过米哈游发扬光大了。所以产品玩法创新上也是中国公司的创新能力是很强的。

第三是供应链优势。你说生产小东西，高精尖也能生产，大家也知道情况，高精尖也能生产，你说世界工厂什么稀奇古怪的工艺，你去看国谷和国产卡牌，包括泡泡做的LABUBU上的糖胶毛绒工艺，就知道供应链优势是无与伦比的，国外做不出来。

这三个加起来是中国在IP孵化运营，产品玩法创新和D2C这三个地方有明显优势，这个地方信心要足。

最后一个问题是，未来国内IP行业发展不那么乐观。

日本有一堆IP相关牛股，国内未来会不会复制日本？

我比较同意未来不会复制日本。因为它的商业模式很不一样。中国有它独特的地方。

第一是政策商业化路径。比如日本的互联网和移动互联网行业，它的环境完全没有中国好、比如移动支付。移动支付在中国2018年、2019年完全普及了，但是日本移动支付没有办法普及，最近去日本才发现很多地方开始扫码了，不用纸币了。所以互联网这个行业，技术能力加持的行业环境是不同的。

第二是中国有自己独特的成长逻辑，也是与D2C供应链的优势有关系，有我们的底层的数字互联网的基础设施有关系。

第三是年代不一样，两个国家对新技术的拥抱速度和迭代速度不同。所以肯定不是简单复制。

我们投的时候不以日本为参照模版，但是可以获得一些启示。二级市场肯定先看IP储备。

另外，大家老生常谈的两个问题，说：泡泡玛特没有IP怎么办，有没有延续性？第二个问题是卡游的IP都是别人的，怎么办？

这个问题从我看来非常简单。这个市场上有IP的公司很多，有IP不一定能建立商业模式，可以先商业模式建立了往前走。想想万代是怎么经营起来的，纯粹原来是塑胶玩具厂。什么时候开始有IP的？做内容的公司总有一天要冒风险大额去投入他们想要做的东西。所以万代最重要的IP在80年代做不下去的时候，就说算了，我把你买了吧，就形成了IP和产品的完整的商业闭环。

大家看到今天的泡泡玛特和卡游只是今天的状态，未来肯定会越来越好的。

所以在一级市场这边我们就看一些有新技术加持的早期项目做一些新的，还有一些新兴的IP运营模式。前段时间我在淘宝和京东上看到了小型的显示屏，板子+显示屏带触摸里面内置大模型的可互动的产品，可能只卖30块钱，人家的十分之一能够完美满足大家的需求，所以中国的供应链优势非常强。这种公司说你们看看不行的话IP授权给我们，我们来做吧。

未来展望：

第一中日美三国肯定有差别，但是能获得一些启示；第二人群70后、80后、90后，如果要看新机会多看看00后。第三有几类公司值得关注，一个是平台型公司，谷子公司，AI新技术附带的创新。